货币中性将成政策基调

　　热钱消减

　　触发流动性紧张

　　风险防范是今年货币政策指向中新增加的内容。实际上，即使没有政策指导和监管重点对风险防范的重视，商业银行自身也感受到了风险管理在现阶段经营中重要性的上升。自2012年以来，商业银行不良贷款双降的局面开始改变，不良贷款规模上升，依靠信贷总盘子的扩大，商业银行不良贷款比率保持基本稳定;进入2013年后，由于信贷持续高增长局面不再，不良比率也开始呈现上升迹象。

　　去年底以来，在热钱持续涌入情况下，流动性在风险管理压力上升的情况下并没有出现紧张现象，相反还稳中趋降。直到今年5月中旬，这种情况发生改变。我们据此判断，5月中旬后，受监管加强和热钱因素消失影响，流动性开始趋紧。

　　同业市场利率上升的同时，成交下降，说明同业资金趋紧并非源自需求上升，而是受货币投放减少的影响。5月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.92%，比上月和上年同期高0.42个和0.73个百分点，质押式回购月加权平均利率为3.01%，比上月和上年同期高0.46个和0.78个百分点，而同期拆借、现券和债券回购日均成交9930亿元，同比减少18.3%。

　　货币中性将成政策基调

　　从历史上看，中国是货币效用“积极论”的积极实践者。改革开放后第一个十年，货币深化的快速提高。第二个十年，尤其是朱镕基政府时期，货币投放相对谨慎，国企改革、简政放权等体制改革措施成为当期中国经济增长的主要源泉，同期进行的金融体系治理在促使货币增速回落一个台阶的同时，也为金融体系长远健康发展奠定了基础。朱镕基任副总理(1993-1998)期间，中国货币增速从改革后第一个年代的27%均速迅速回落到15%，并在其任总理(1998-2003)期间维持了稳定。在第三个十年，中国政府再度转向货币“积极论”，货币发行量增速再上了一个台阶，年均达18%。

　　目前，中国经济面临转型重任，着眼数量扩张的货币政策工具难以承当领衔重任。从工具选择角度看，将更加依仗财政和产业政策。而近几年货币、信贷的对经济增长的积极作用也逐渐下降。中国作为一个典型的投资拉动的经济体，货币扩张对经济增长的促进作用，主要是通过信贷放大实现的。然而由于基数上升和经济增长阶段的变化，信贷对投资增长的促进作用在不断下降。在经历了2009年“四万亿”超级刺激计划后，信贷对投资、投资对GDP的贡献率明显下降，相同信贷和投资水平带动的GDP增长降低。与此同时，充裕的货币却对社会的通胀预期产生了重要影响，导致潜在通胀压力居高不下。

　　货币回落市场难言轻松

　　我们判断，当前基础货币增长因热钱消减已发生改变，基础货币投放增速和信贷投放的“双回落”，广义货币(M2)增速在持续3个月回升后现回落，我们预计回落趋势不变，或将持续3至6个月，并有2%~3%的回落空间。

　　经济的持续低迷导致了企业经营效益的下降，整体而言，经济“弱复苏”格局下企业业绩将呈现疲软态势，即在经过前期的回落后将见稳走平。

　　货币政策受多种因素影响，中国货币政策目标是多元的，并且经常发生变动。历史表明，中国货币当局并没有如相关法规和公示政策那样，将价格稳定作为单一政策目标，相反经济增长通常是货币政策的最重要目标，一直是货币效用“积极论”的实践者。当中国经济进入转型阶段后，中国货币政策目标体系开始变得多元化。显然，中国当前的货币政策要兼顾风险防范、经济增长和通胀管理等多种目标，是三大目标体系下平衡、协调的结果。在货币存量过多的情况下，管理通胀预期需要维持偏紧的流动性格局;在经济疲软的情况下，维持一定的经济增长速度，又需要维持宽松货币格局，而货币刺激经济的习惯也使得宽松货币有着相当的诱惑力;出于防范金融风险和治理地方债务风险的需要，以及为改善企业经营效益创造良好宏观金融环境的需要，宽松货币又是最正确的选择。兼顾上述多元目标的结果，“紧数量、低利率”的组合是货币当局的不二选择。而利率非市场化的环境使得看似矛盾的“紧数量”和“低利率”组合能够实现。 (作者工作单位：上海证券研究所)