货币收放 选择两难

　　中国人民银行发布的最新货币政策报告显示，截至6月末，广义货币(M2)余额为105.45万亿元，同比增长14.0%。虽然这一数据比上月末低1.8个百分点，但仍比上年末高出0.2个百分点，而且远高于13%的政府目标。在高层反复强调盘活货币存量的背景下，M2依然出现了两位数的增长，实是央行的无奈之举。

　　最近几年中国M2的增长是在全球性货币“超发”的整体环境中进行的。资料显示，目前全球的货币存量近400万亿元人民币，其中超过130万亿元即32%左右是在金融危机爆发后的5年时间里新增的货币供应量。期间，全球新增M2余额在2012年达到最高峰，合计26.25万亿元人民币。在其他经济体尤其是发达国家一致性地印发货币的背景下，如果中国央行不采取同样的增发货币政策来进行对冲，人民币将面临越来越大的升值压力，我国金融市场在遭遇国际投机资本高密度地关注与“叮咬”之下也会变得更加风云跌宕。

　　当然，外围因素仅仅是令央行大把且频繁投放货币的驱动因素之一，甚至说是一个微不足道的因素，真正导致国内货币数量快速扩张的核心动能是中国经济的增长模式。可以说，目前货币政策已经被经济成长模式的制度性和习惯性力量结结实实的“绑架”。

　　作为一种国际通例，央行的货币吞吐一般根据经济增长、物价走势和汇率变动等综合性的市场风向标进行调整，中国则不然。由于银行产权的国有化安排并且资本筹集以间接融资为主，中央银行的货币投放尤其是商业银行的信贷释放都不得不服从和服务于政府的需求，而且主要是政府的投资需求。资料显示，最近10年，由政府主导的国内固定资产投资以年均22%的速度大幅增长，伴随着政府投资规模的持续扩张，从银行融资的需求快速上升，从而客观上加大了向金融体系注入货币流量的需求，相应产生了更多的商业银行贷款，并最终创造出了更多的货币。显然，政府实际上成为了货币创造的主体，政府主导的投资增长模式成为了信贷规模扩张的内生性倒逼力量。

　　无疑，政府投资对于经济的刺激具有“乘数效应”，但必须承认的是，出于长期以来对政府投资成长模式的迷恋，一旦产生刺激或扩张经济的需求，央行必须开动“印钞机”，这种政府投资—信贷扩张的习惯性货币创造路径加速了经济货币化趋势，即经济越来越依赖于货币推动，甚至只要央行稍稍“点刹”货币，经济立即出现不良反应。最近3年的数据显示，我国M2增速由19.17%逐步放缓至13.6%和13.8%，对应的GDP增速也由10.3%迅速下滑至9.2%和7.8%。结构调整使得今年上半年我国经济肌体出现正常痉挛，舆论习惯性地将这种结果归咎于“钱荒”的袭扰，于是，要求央行继续“开闸放水”的呼声此起彼伏。面对着经济生态和舆情如此强大的压力，央行怎敢收敛货币发行的脚步从而承担巨大的风险?

　　更值得注意的是，由于政府投资主要集中于固定资产投资，固定资产投资又主要集中于房地产投资，而国有土地需要巨量购买力来支撑和承接，于是，为满足地方政府“土地财政”的需求，货币政策的“闸门”不得不一次又一次地打开。房地产投资由此成为了M2最为重要的创造机制，房地产行业也成为了吸金最多的领域之一。资料显示，2008~2012年，地方政府通过“土地财政”获得超过11万亿元的收入，也正是在这5年之中，我国M2的脚步急速行进，规模从当初的60.6万亿元猛烈扩张至100万亿元以上。动态地审视，房地产已经成为决策层手中的“烫手山芋”——放松货币追加，房地产泡沫风险进一步集聚;限制货币投放，政府投资模式失灵。面对这种两难选择，决策层不得已倾向于前者，房地产由此成为了“绑架”货币政策的一股强大产业力量。

　　同政府投资增长模式如影随行的是我国经济的出口拉动模式。在这种重商主义模式下，我国长期保持着双顺差的对外贸易生态：出口大于进口，导致经常项目顺差;外资流入大于本国资本输出，导致资本项目顺差。长期的贸易顺差带来了外汇占款激增，使得央行不得不发行基础货币。资料显示，截至今年5月末，我国金融机构外汇占款余额为27.43万亿元人民币，相当于当前M2总量的1/4。如果人民币的升值速度不减，境外“热钱”可能在短暂回撤之后重新选择正向流入，到今年年底我国外汇占款极有可能突破30万亿元的历史新高。

　　在投资和出口倒逼着货币增量不断进行叠加的同时，作为中国虚拟经济重要躯干的股票市场也成为创造货币的一种强大新生力量。资料显示，2008年沪深两市共有上市公司1620余家，至2012年底，上市企业数量已扩容至2500多家，4年时间暴增900多家。如此大规模、高密度的企业上市，没有庞大的资金作为支持是很难推动和完成的。于是，人们看到，M2自2008年以后进入高速增长期正好是A股加速扩容期，最终，沪深股市总市值由2008年底约12.6万亿元增加到2012年底的21万亿元。可以说，在扩大直接融资比重以及增强虚拟经济为实体经济服务功能这一高层战略思想的驱动下，央行必须敞开“钱袋子”。令人扼腕叹息的是，由于国内资本市场的制度性残缺以及各种欺诈之风的滋生和蔓延，中国A股并没有像欧美日股市那样随着本国央行的“放水”而出现叠创历史新高的喜人景观，相反，M2急速扩身的5年正好是A股频刷历史新低的艰难时期。

　　(作者系广东技术师范学院经济学教授)