央行7月操作货币政策立场解读：似松非松

　　最近市场又出现了一些担忧情绪——害怕中国银行间市场再次快要冻结的情况，特别是7月月末前Shibor利率再次跳涨。

　　几天以后，有几份报道称，中国人民银行通过执行逆回购操作，出手救助了银行业，这是今年2月以来的首次进行逆回购操作，一共注入了170亿元。而且上周还有850亿元的央票到期，如果央行允许这些央票全部自然到期，将能构成对流动性的净投放。

　　但央行看起来并没有这么做，央行在不断锁定“不缺钱”金融机构的流动性：

　　据东方早报报道，人民银行7月“到期续做”了1838亿元的三年期央票。这些央票本来在7月到期的，但央行并没有让它们到期并重新发行新的央票，而是选择对那些“流动性相对充裕、市场影响力相对较大的”大型金融机构“到期续做”这些央票。这是央行历史上首次执行“到期续做”操作。

　　这意味着什么呢?人民银行一直有不断改变倾向使用的政策工具的历史，特别是过去几年。其中的部分变化——比如说今年1月引入常规的短期回购和逆回购操作(SLO)，看起来是向更为市场化和透明的流动性管理转变的一部分，尝试摆脱对存款准备金率和存贷款利率管制的依赖。

　　但野村证券经济学家张智威并不认为央行的最新行动是走向市场化的一部分：

　　我们认为，“到期续做”操作和标准公开市场操作的主要差异是，央行不需要及时公布其操作了。市场曾错误地认为，央行7月通过让央票到期和进行公开市场操作向系统注入流动性了，这导致了整体的流动性净投放达到2910亿元。但如果把央票的“到期续做”正确地算进入，那么总的流动性净投放只有1070亿元。这就部分解释了，为什么7月末7天回购利率飙涨至5%以上，现在仍维持在4.5%左右。

　　如下图所示，市场利率仍然相对较高。

　　(蓝线为7天回购利率，黑线为6个月期票据贴现利率)

　　张智威之前已经多次表示，人民银行是不大可能愿意宽松的，上周公布的人民银行二季度货币政策报告也体现了这个观点：

　　人民银行的首要任务从一季度的“统筹考虑稳增长、控通胀、防风险”，变成“把握好稳增长、调结构、促改革、防风险的平衡点”。

　　同时，人民银行上周公布的数据显示，6月银行间市场拆借的交易额同比下跌了60.2%，环比下跌了59.3%。(明显是受到6月“钱荒”的影响。)

　　但另一方面，报告中还显示，六月末的常备借贷便利(SLF)余额高达4,160亿元人民币，显示央行安抚6月货币市场“钱荒”的力度超出预计。(SLF是央行给全国性银行提供1-3个月流动性供应的工具。)

　　这意味着，人民银行在同时进行SLF和逆回购释放流动性，和“到期续做”锁定流动性的操作。央行7月进行的矛盾的操作，其目的何在呢?路透写道：

　　市场人士指出，此举至少表露出多重目的。首先央行想表明央票仍是重要的工具，希望保持余额，不能消失;其次，表明其对未来外汇占款不看好，已难有机会再通过央票这一央行发明的工具，来对冲流动性;第三，收长补短，证明其想主动控制货币市场，维持紧平衡，以降杠杆，控通胀。

　　“简单的说，这个就是表明央行认为流动性紧张是短期冲击造成的，在长期趋势来看，货币供给已经足够，反应偏紧的流动性管理方向，”平安证券固定收益事业部研究主管石磊称。

　　董德志则指出，国内的政策走向尚未明确，美国QE退出的资金流变动也正在形成中，这两个因素可能均反映出中央银行对于未来长期流动性的政策或变局均不具有明确的把握性，因此其更倾向于将流动性调控工具向短期化方向倾斜，因为这对其而言是具有便于控制、易于转换方向的好处的。

　　他认为，当一个市场主体对于未来长期趋势性走向并不明晰的前提下，其理性的选择是将其资产布局短期化，将其负债布局长期化，以随时应对不测的变化。

　　“对于中央银行而言，SLF释放的短期流动性相当于资产(短期化)，冻结锁定3年期票据相当于负债的延展(长期化)。这种资产与负债久期的选择也反映了其对于未来长期内的流动性政策或变局并不具有明确的方向性把握。”他认为。

　　而了解情况的市场人士则表示，目前最关心央行会以何种方式进行后续操作，考虑到SLF和三年期央票续发都已被央行冠名为"货币政策操作"创新，这一货币政策操作组合，后续应不会停止。

　　看起来，人民银行7月通过拼凑政策工具组合，希望未来能更好应对市场的流动性供求变化。特别是人民银行已经强调货币政策中的“底线思维”，其应该已经准备好动用短期流动性工具，避免银行系统出现各种高风险事件。