人民币应克服“浮动恐惧”

　　汇率形成机制改革8年至今，从人民币对美元名义汇率中间价变化来看(日度)，从2005年7月21日到2013年7月19日，人民币对美元汇率从8.2765升值到了6.1751(其间曾一度在2013年6月17日达到6.1598)，累计升值约25%。其间共1946个交易日，其中升值交易日1075个，贬值交易日860个，升值交易日是贬值交易日数目的1.25倍;相邻两个交易日间升值幅度平均为47个基点，贬值幅度平均为34个基点，平均升值基点为平均贬值基点的1.37倍;交易日间最大升值幅度为310个基点(剔除2005年7月21日后首个交易日的偏大升值1654个基点)，相邻两个交易日间最大贬值幅度为247个基点，最大升值幅度为最大贬值幅度的1.26倍。

　　从有效汇率变化来看(月度平均)，2013年6月相对于2005年6月(升值前的一个月)，虽然人民币对美元汇率升值幅度为25%，但国际清算银行(BIS)计算的人民币名义有效汇率和实际有效汇率升值幅度却分别高达30%和39%，比人民币对美元的升值幅度分别高出5和14个百分点。

　　从国际比较来看，除本次人民币汇率在国际压力下启动升值外，在布雷顿森林体系崩溃之后还曾有过德国马克和日元的升值同样令全球瞩目。根据表1提供的资料，从各自八年后本币对美元的升值幅度来看，人民币升幅为25%，大幅低于当年马克和日元当年的42%和56%;从国际清算银行计算的名义有效汇率来看，人民币升幅为30%，高于当年德国马克的25%但低于日元的90%;从国际清算银行计算的实际有效汇率来看，人民币升幅为39%，也高于当年德国马克的19%，但低于日元的59%。

　　综合以上分析，从2005年7月21日启动汇率形成机制改革至今，人民币汇率从各个方面都呈现出强烈的升值偏向。

　　浮动“恐惧症”

　　自布雷顿森林体系崩塌之后，经济学家们观察到一个非常引人瞩目的现象，即盯住汇率的绝对主力几乎都是发展中国家和新兴经济体，他们将这种现象称为“浮动恐惧”(fear of floating)。而对这种“浮动恐惧”心理根源的解释，流行的有两种：第一种是“原罪”(original sin)理论，即这些经济体由于金融市场不发达，从而私人部门缺乏对冲汇率风险的工具，因而国家不得不通过维持固定汇率来承担为其进行汇率保险的义务;第二种是“货币锚”(currency anchor)理论，即由于这些经济体货币当局政策可信度较低，从而往往无法很好控制通胀水平，于是便通过确定本国货币与具有全球声誉货币的固定汇率(易于观测和监督并取得民众信任)，来确保物价平稳从而实现经济的稳定。

　　因此，对于任何希望从固定汇率有序退出到浮动汇率的经济体来说，实现对“浮动恐惧”的有效“脱敏”才是根本。对人民币汇率形成机制改革八年来成绩的评估来说，也同样唯此才是正确标杆，而非广为宣扬的人民币累计升值幅度。相反，若累计升值幅度大却仍始终未摆脱“浮动恐惧”的话，则经济所面临的风险不是变小而是更大了。

　　我们选择两个经验指标来衡量我国对“浮动恐惧”的脱敏程度，一个是国内外汇市场的发展情况，另一个是替代“货币锚”的培育情况。

　　对于国内外汇市场的发展，2005年7月21日汇率启动汇改，在即期外汇市场的发展方面，除了此前就有的人民币与美元即期外汇交易，还陆续推出了国际主要货币之间的货币对交易、人民币对其他主要货币和主要新兴市场货币的直接交易;在汇率衍生品方面，远期、掉期、期权等主要衍生品类别在我国汇改之后均获准推出。根据表2提供的资料，目前占比超过50%的仍是即期，占比第二的是掉期，在40%～50%之间，货币对、远期和期权交易量的占比则可以忽略不计。

　　从国内外汇市场在全球的规模来看，根据国际清算银行(BIS)每三年发布一次的《外汇和衍生品市场报告(2010 年)》(Table B.4)中提供数据(这是目前能够得到的数据的最新报告)，在2010 年4 月全球外汇市场日均交易量中(总和为200%)，人民币仅占0.9%，相对于汇改启动前2004 年的0.1%和2007 年的0.5%有了显著提高;但是，这一比例仍显著低于韩元的1.5%、墨西哥比索的1.3%，与印度卢比和俄罗斯卢布持平(作为参照，美元、欧元、日元、英镑、澳元、瑞朗分别为84.9%、39.1%、19.0%、12.9%、7.6%和6.4%)。考虑到中国目前已是全球最大贸易国和第二大经济体，如果进一步以外汇交易量相对于中国经济和外贸的角度来观测，则中国目前外汇市场在全球是居于后列的。

　　由此折射出目前我国大量涉外经济活动中的外汇头寸暴露其实是完全没有避险安排的裸露头寸(除简单使用提前收汇、延期付汇之外);同时，从现实交易中得到的信息也显示，对部分有避险安排的交易，也主要是规避人民币升值风险的非对称避险，而几乎没有考虑人民币贬值的可能性。

　　无论是完全不避险，还是仅单向避人民币升值之险，两者其实都源自前文分析中已突显出的事实，即自2005年7月21日以来，人民币对美元汇率总体上呈现出的强烈单边升值倾向。在单边市中，任何避险安排的成本都是较高的;相反，完全不避嫌而单纯靠猜升值幅度，在绝大多数时候甚至反倒能够获得更好回报。既然如此，那么，还有谁会傻傻地去避险呢!这意味着，在汇改八年之后，我们却仍然深陷于“原罪”的牢狱之中无法自拔：私人部门越不避险，汇率就越不敢真正浮动;越不敢真正浮动，反过来就又鼓励了越不避险的行为……

　　从替代货币锚的培育来看，2005年7月21日启动汇改之后，央行越来越发现，通过M2来调控经济似乎越来越不那么有效，最终在2011年宣布加入新指标社会融资总量。目前虽然是信贷规模、社会融资总量、M2多目标并行，却依然无法让经济平稳行进于政策当局预期的轨道之上——今年上半年出现的所谓 “有融资、无增长”之谜，其实在某种程度上就折射出了这一点。

　　之所以如此，无非是因为美元事实上仍是我国的“货币锚”，这一点并未因2005年7月21日的汇改而有根本改变。这一点从图1提供的资料中可以非常清楚地看出来：除1994年人民币汇率并轨时进行大幅贬值(第一个虚线框)和2006～2008 年人民币升值速度不断加快以修正汇率低估(第二个虚线框)这两个时期外，其他时期几乎人民币实际有效汇率强弱都和美元强弱完全一致。

　　也正因为如此，国际货币基金组织(IMF)的“汇率安排和货币政策框架分类报告”，在汇改之前的2004 年，是将中国的货币政策框架归在“汇率锚”(Exchange rate anchor)的类别之下，汇改之后的2006 年仍然延续这种分类没有调整，2009年进一步明确归为“以美元为货币锚”的类别之中，2012 年的分类虽然将中国调整为“货币总量目标”之下，但仍借助注释明确指出是“锚定”美元的。这清晰显示，汇改八年之后，我国其实仍未与“美元锚”脱钩。

　　综上，从最为本质的角度观察我国汇改八年来的成效，则无论是在摆脱“原罪”上还是在寻找“货币锚”上，其实都进展甚微，由此导致在人民币走完升值八年的长征之路后，“浮动恐惧”仍如梦魇挥之不去!这两者都是我们下一步汇率改革攻坚所必须直面的惨淡现实。

　　走出恐惧的牢笼

　　根据图2提供的资料，2006年之前，中美两国的经济走势大致还是一致的;而自2006年年中开始，中美经济走势开始明显反向，在2008～2009年全球金融危机冲击下出现短暂同步回调之后，2010 年再度呈现明显的反向。这种中美经济步调的错位，已清晰显示出我们到了必须与“美元锚”脱钩的时候了。否则，继续盯住美元的后果就是货币政策不仅无法起到逆周期调节的作用，反倒还会顺周期加剧经济波动。

　　事实上，汇改八年来形成的人民币对美元“勇于升而怯于贬”的定势，已让人民币实际有效汇率高估无法避免。在当前美国经济稳步复苏、美联储即将退出量化宽松，从而美元已然进入震荡升值通道的情况下，“锚定”美元的货币政策必将对已然持续下滑的中国经济继续构成抑制，除非国内出台强大的财政刺激措施进行对冲，否则未来中国经济的持续低迷将无法避免。

　　图3提供的资料显示，我国工业增加值(其实就是月度意义上的经济增长指标)与人民币实际有效汇率走势呈反向变化。不仅如此，人民币有效汇率还影响着我国整个工业企业的利润。图4提供的数据显示，实际有效汇率大约领先3个月与我国整个工业企业利润增速呈反方向变化。从这个意义上说，只要未来没有人民币汇率调整，7月份出台的金融支持经济的一揽子方案(俗称“金十条”)最终就会收效甚微。

　　中国经济当前的困境，其实缘于“浮动恐惧”所导致的世易时移之后货币政策仍因循守旧的错误“锚定”。因此，走出困境的办法首先是打破“浮动恐惧”。前文的分析显示，如果避险市场能够被培育起来、如果能够找到新的更合适的“货币锚”，我们就能够从“恐惧牢笼”中最终走出。

　　在避险市场方面，其实此前从固定汇率有序退出到浮动汇率的新兴经济体已经摸索出了一条成功的道路，即通过渐进扩大本币对先前锚定货币(对我国是美元)的双边波动幅度，借助现实的汇兑损益诱导存在汇率暴露的市场主体进行避险安排;当越来越多主体如此操作时、在汇率波动是双边的情况下，避险成本就会迅速下降。当最终所有主体都对外汇的暴露头寸做出了避险安排的情况下，市场化的汇率自由浮动就几乎不会对经济产生任何重大冲击了。

　　对于新“货币锚”的寻找，国际货币基金组织“汇率安排和货币政策框架分类报告”中各经济体的实际汇率制度与“货币锚”的二维表格，其实已提供了一幅清晰的现实运行图景：根据全球经济体在不同象限的分布，从固定汇率到有管理浮动汇率到完全浮动汇率，所对应的“货币锚”几乎恰恰是从“汇率锚”向“货币总量锚”，进而再向通胀目标值聚集的分布轨迹。因此，在我们下一步深化汇率形成机制改革的过程中，明确货币政策的“通胀目标值”可能注定无法绕开。

　　而从过去来看，根据表3提供的资料，我国虽然自2005年开始公布通胀目标(巧合的是，这正是我国启动汇改的年份)，但实际执行的结果，几乎总是偏离较大;同时，目标本身似乎也并无明确、一致的规则和稳定性。这暗示，目前所谓的通胀目标其实并不具备足够强大的约束力，因而还够不上成为“货币锚”的资格。这一方面可能受现在仍“锚”定美元的影响，但另一方面可能也反映了货币政策的独立性未来需要进一步增强。而这两方面，都是未来需要切实加以改进的。 (作者为兴业银行首席经济学家)