布兰查德：货币政策永远不会与之前一样

　　ByOlivierBlanchard

　　两周前，IMF召开了一个研讨会。我将从货币政策方面总结经验。

　　但是，我要先列出两个重要的结论：

　　首先，健康的财政能够在爆发外部危机时带来回报。

　　危机前明智的财政政策能够给新兴市场国家带来更多的政策空间，使它们能够在危机中采取逆周期的财政政策。这将产生巨大的影响。

　　其次，在金融危机后，迅速清理和重组银行业至关重要。

　　20世纪90年代，日本就没有这样做，导致该国经济陷入停滞。但是，美国这样做了，这使其经济得以复苏。

　　现在，让我转向货币政策方面，将谈论三个问题：

　　流动性陷阱的影响、提供流动性和管理资本流动

　　1.流动性陷阱的影响。

　　我们以昂贵的代价发现，零利率下限确实起到限制作用，而且时间较长(大约5年)。我们也发现，即使这样，我们仍然有实施货币的政策空间

　　。大量证据显示，非常规货币政策能够系统的影响期限溢价(termpremia)，并通过组合效应使收益率曲线发生弯曲

　　。但是，我们必须承认这个事实，与传统货币政策相比，非常规货币政策的影响有限，而且不确定。

　　因此，未来避免陷入流动性陷阱才是我们的首要选择。另外，通胀问题再次出现。现在，大多数发达国家同意这种观点：通胀再高一点比较好。大概是，如果危机前通胀上升，那么今天通胀也会上升。具体而言，如果危机前通胀为2%，那么最佳的猜测是，今天的通胀也应该是2%，实际利率也应该下降2%。

　　现在，我们可能接近于退出零名义利率政策

　　我们不应该排除这种可能性

　　。萨默斯提出，美国可能需要长期维持负实际利率。理论上讲，通过降低名义利率和提高通胀，我们能够实现负实际利率。但是，我们现在正面临危险的“逆向反馈循环”(adversefeedbackloop)：需求下降导致通胀降低，通胀降低导致实际利率上升，实际利率上升反过来又导致需求下降

　　2.提供流动性。

　　在发达国家，我们知道，这不仅与银行有关，还与其它金融机构，以及政府有关。在债务负担较重的国家，我们不能排除展期风险。克鲁格曼强调的是，很有必要设一个最后贷款人，时刻准备为金融机构和政府提供贷款

　　。欧洲央行宣布直接货币交易计划前后，欧元区外国国家债券市场的表现就证明了这一点。

　　3.资本流动。

　　有证据显示，新兴市场国家处理资本流动大幅波动的最好方式是，让汇率浮动吸收掉大部分(不必全部)资本流动的波动性

　　。这种观点首先由克鲁格曼首先在会议上提出。

　　如果投资者想撤回资金，随他去：汇率会贬值，这将提高出口和增加产出。

　　然而，汇率浮动会引出三个传统的问题：

　　首先，对于国内借入外币债务的企业而言，本币贬值能够使其债务负担加重，进而降低国内需求，从而抵消出口增加的积极影响。其次，本币贬值可能会导致通胀上升。最后，本币大幅贬值可能会导致经济和金融市场崩溃。

　　此前的危机证明，前两个问题并不值得担忧。由于宏观审慎政策的实施、本币债券市场的发展、汇率弹性增大和借款人对汇率风险认识的加深，新兴市场国家目前面对的汇率风险远低于前几次危机。另外，由于央行货币政策和通胀目标的信用提升，通胀预期显得更加固定，这导致汇率对通胀的影响下降。

　　然而，第三个问题仍然值得关注。它也是新兴市场国家央行不采取“完全浮动”的汇率制度，而是采取“管理浮动”的汇率制度的原因。管理幅度汇率制度可以综合运用政策利率、汇市干预、宏观审慎政策和资本控制等

　　。这能够使新兴市场国家降低仅使用政策利率的局限性：提高政策利率可能会降低由资本流入带来的经济过热;但与此同时，它可能会更加吸引外国投资者进入市场。外汇干预、资本控制和宏观审慎政策至少理论上可以在不提高政策利率的情况下控制汇率波动、使金融系统免于崩溃。在这次金融危机时，许多国家使用了这些所有的措施，其中一些国家更加依赖资本控制，另外一些国家更加依赖汇市干预。来自研讨会和IMF的其它证据显示，这些措施起到了效果。

　　展望未来，清楚而艰巨的挑战是，如何将这些政策更好的结合起来。

　　简言之，在金融危机后，我们的货币政策绝对不会与之前相同。