人民币国际化与中国国债发展的战略关系

　　近来国债市场总体上低迷消沉，10年期国债收益率上周曾一度达到4.7%，半个月内上升了50个基点(BP)，相比6月初上升了125个基点，并超过了前两次高通胀时期的峰值：2007年最高值为4.66%，2011年最高值为4.12%。当前经济平稳，通胀压力不大，债券收益率不断上升令投资者困惑不已。

　　收益率持续上升的一个重要原因，是利率市场化背景下，商业银行对低收益债券资产的配置意愿下降。这种趋势似乎不可逆转，因为利率市场化远没有结束。少了商业银行的需求，国债市场能否迎来真正的转机?

　　从美国来看，2004～2006年，为了抑制通胀和资产价格泡沫，美联储连续十多次提高短期利率，但长期国债收益率却没有相应上升，致使房价继续上涨，间接导致了随后的次贷危机。这便是著名的“长期国债之谜”，对此的普遍解释是，各国央行的巨大外汇储备压低了长债收益率。另外，次贷危机发生后，美国政府频频到中国推销美国国债，很多美国官员担心中国抛售美国国债。可见，国际市场和外国央行的需求是影响债券收益率的重要因素。

　　反观国内。当前人民币国际化脚步加快成果明显。2013年二季度人民币跨境支付金额达1.05万亿元，而2010年一季度，该规模仅为184亿元，呈飞速增长态势。政策还在不断推进，今年中国相继与英国央行和欧洲央行进行了数千亿元的货币互换，上海自贸区也有望成为开放人民币的突破口。

　　人民币国际化的前景广阔，可能成为三大国际货币之一。首先，中国GDP规模世界第二，有望持续高增长，对外贸易规模居世界之首，也继续增长，这意味着人民币需求潜力很大。其次，人民币拥有双重信用：中国信用和美国信用(外汇储备)，使得人民币一旦推出，需求将爆炸式增长。最后，人民币汇率一直以来都稳中有升，在当今“比谁更差”的国际货币体系中，人民币的吸引力毋庸置疑。

　　随着资本账户开放，人民币国际化进程会继续加快。人民币成为国际储备货币，意味着国债需求将从国内转向全球，最重要的变化将有三点：

　　首先，外国央行将成为我国国债市场的重要购买主体。当前，各国拥有巨大外汇储备，全资产配置需求强烈，如果人民币走出去，外国央行将积极购买，国债市场的需求主体会发生突变，银行独大的局面将扭转。

　　其次，全球安全性资产匮乏是永恒的主题，这给中国国债提供了巨大需求。全球财富日益增长，对安全性资产的需求源源不断，但安全性资产奇缺，除了美日欧国债和黄金以外，目前基本没有其他安全资产。这也将对人民币国债产生巨大需求。

　　最后，中美国债收益率联动性将明显增强。发达国家国债收益率之间的相关性很强，从1998年以来10年期国债收益率的相关系数来看，美国和英国为0.93、和德国为0.91、和日本为0.76。如果人民币可自由兑换，一价定律与国际资本流动将使中美国债收益率联动，定价格局将发生根本变化。另外，全球投资者的风险偏好以及货币替代行为，将给我国国债市场产生重要影响。

　　人民币国际化产生的新增国债需求将达到数万亿元。截至2013年6月，全球外汇储备总量为11.1万亿美元，剔除中国的外汇储备，总量为7.6万亿美元。如果人民币占储备资产总量比例为5%～10%，则人民币资产需求增加3800亿美元～7600亿美元，按照当前汇率，折算成人民币约为2.3万亿～4.6万亿元。央行外汇储备资产中，国债是主体，如果国债占60%，则对国债需求总量为1.4万亿～2.8万亿元，占同期国债余额的30%左右。这还不考虑国外私人主体持有的中国国债在内。国外的养老基金、商业银行和保险公司等机构同样拥有巨大的资产安全需求。

　　不仅如此，随着人民币资产在全球范围内进行配置，一价定律将发挥作用，这可能导致我国国债收益率持续走低。目前，日本10年期国债收益率为0.6%，德国为1.8%，法国为2.2%，美国为2.7%。如果未来十年，中国能够维持中高增速和一定幅度的贸易顺差，人民币有望出现一定的升值预期，按照利率平价，中国国债收益率将低于美国，向德国和日本靠齐。在全球安全性资产奇缺的年代，即使发达国家货币政策正常化，其国债收益率上行空间应该也有限，美债长达30年的牛市即表明了这一点。因此，人民币国际化将带动国债发展。

　　(作者任职于上海交通大学现代金融研究中心)