货币政策或将微调

　　我们认为，央行现行政策目标与三中全会的表述有差异。未来经济加经济杠杆还是去杠杆?不进则退，就可能仍是缓慢加杠杆。央行政策已渐成众矢之的，地方政府和企业压力很大，金融市场和金融机构首当其冲。

　　一、融资总量回升，信贷如期投放

　　1.1融资总量较多，贷款比例下降

　　11月的社会融资总量1.23万亿元，比上月大幅增加3736亿元，前11月社会融资总量累计超过16万亿元，增速继续放缓至13.62%。11月当月社会融资总量中的非信贷融资较多，人民币贷款占比从上月的59%下降至51%。

　　从结构上看，10月社会融资的各项均比上月多增。其中新增信托贷款和新增委托贷款增加较多。

　　1.2信贷如期投放，中长信贷减少

　　11月人民币贷款6246亿元，比上月增加1185亿元，前11月累计投放8.4万亿元，这样预期12月信贷将仍在6000亿元左右，全年将完成9万亿元的预定目标。

　　从11月新增信贷的期限结构看，新增短期融资增加了1439亿元，新增中长期贷款减少299亿元，短期融资占比大幅提升，体现出银行(行情 专区)在经济增长依然平稳、、短期存款回升的情形下用足额度的意图。

　　从部门结构看，短期融资中，主要是新增票据融资增加了897亿元，新增企业短期贷款和居民短期贷款亦有增长。中长期贷款中，新增居民中长贷款仍有增长，显示出房地产(行情 专区)市场成交依然活跃，企业新增中长期贷款比上月减少582亿元，与当月投资、制造业投资的减速联系，可能对后续增长有不利影响。

　　二、货币增速平稳，外占继续增加

　　11月M2增速14.2%，比上月略有回落，M1增长9.4%比上月提高0.5个百分点，既有去年同期低基数影响，也反映出企业经营活动水平较好。全年M2增长将在14%左右，高出预定的13%的目标较多，主要是由于新增外汇占款超出预期。

　　11月存款出现了季节性的回升，当月新增5472亿元。主要是企业部门新增存款增加了3877亿元。财政存款仅仅减少435亿元，而财政收入状况还在持续改善，财政存款余额仍在接近4.5万亿元的历史高位，财政存款尚未投放，预计将在12月释放较多，对资金面改善起到积极作用，但不会完全投放，还会保留较大余额。

　　11月出口增速大幅回升，贸易顺差继续增大至338亿美元。11月以来，人民币汇率继续小幅升值并再创新高;12个月美元兑人民币NDF升值趋势亦在加强。2013年以来美元兑人民币即期汇率已经升值2.55%，美元兑人民币中间价汇率升值2.86%。较快升值背景下贸易顺差大幅超出去年，在外围经济复苏、自身产业升级因素之外，热钱流入不可小觑。货币政策偏紧、利率市场化加快和政府隐性担保、机构刚性兑付造成的无风险利率水平过高，以及主动引导升值的稳定汇率水平，提供了热钱流入的充足激励。9月份差额法的热钱流入达到855亿美元，而热钱还有很多藏于虚假贸易之中。10月外汇占款新增4416亿元，达到年内次高，预计11月、12月将仍然保持正增长。

　　三、资金价格高位，当月已净投放

　　11月上海银行间同业拆借利率有所上升，但12月之后开始回落。除此之外的票据直贴利率、国债到期收益率、银行理财预期收益率都在高位或还在上升。

　　资金价格高位，将抑制经济增长、增加金融风险。从公开市场看，11月已经实现了资金净投放。在新增外汇占款较多、公开市场净投放的情况下，资金价格高位，值得深思流动性环境的变化，以此为基础来辨析现在的货币政策的松紧尺度。

　　四、货币政策微调，金融改革或缓

　　再次重申，我们认为央行偏紧货币政策不是基于短期的通胀压力，而是基于经济去杠杆、调结构的中期目标。

　　我们也多次表明不赞成过分强调金融调控作用的经济调整思路，认为需要从金融改革和金融调控转向难度更大的经济改革，必须从经济和体制本身出发去改革和调整，才能达到政策目标。

　　我们在《梦想与现实》等报告中分析了三中全会的经济政策意图和宏观影响。从三中全会看，与央行现行政策目标有差异。三中全会的《决定》指出：“全面深化改革，必须立足于我国长期处于社会主义初级阶段这个最大实际，坚持发展仍是解决我国所有问题的关键这个重大战略判断”。从三中全会对于房地产、地方债务这些现实问题并无明确表达，而依然坚持了“大政府”希望能与“大市场”兼顾的意图，似乎并没有花几年时间先行进行深度经济结构调整的决心和决定。目前执行的在经济有限减速中的经济调整同样是有限和有序的。未来加经济杠杆还是去杠杆?不进则退，就可能仍是缓慢加杠杆。

　　央行政策已渐成众矢之的。地方政府和企业压力很大，金融市场和金融机构首当其冲。正在进行中的中央经济工作会议将制定2014年的经济政策和目标。市场预期经济增长和贸易增长都将维持今年的7.5%和8%的目标，这都是偏高目标。

　　如我们在《梦想与现实》中预判的，“当前流动性持续紧张，但为去杠杆做准备的央行偏紧货币政策有可能再次改变”。与货币政策微调相连的，近几年热火朝天的金融改革的步伐在2014年不会停步，但可能适度放缓，所谓“行百里者半九十”。

　　货币政策微调，金融改革或缓

　　我们认为，央行现行政策目标与三中全会的表述有差异。未来经济加经济杠杆还是去杠杆?不进则退，就可能仍是缓慢加杠杆。央行政策已渐成众矢之的，地方政府和企业压力很大，金融市场和金融机构首当其冲。中央经济工作会议将制定2014年的经济政策和目标，预期经济增长和贸易增长都将维持今年的7.5%和8%的目标，这都是偏高目标。为去杠杆做准备的央行偏紧货币政策有可能再次改变;与货币政策微调相连的，金融改革的步伐在2014年也可能适度放缓，行百里者半九十。