资金紧缺或将触发货币政策调整

　　时近年末，有关中国未来货币政策走向再次成为市场关注的话题。

　　笔者曾在年初《中国央行已做好降准的准备》文章中做过一个大胆预测：“无论是从金融发展主观目标实现的需要，还是客观金融环境变化的需要，以及实体经济在金融支持的获得急迫性方面，均要求央行将特定环境下的，通过法定存款准备金暂时锁定的资金，还给市场(商业银行)，而且还要实现有序的策略安排”。但是一年过去了，央行并未如笔者预测的那样，启用准备金率的货币调控工具，而是通过频繁的公开市场操作节奏来保持市场资金面的平稳。

　　今年6月份中国银行间市场出现罕见的“钱荒”，此后市场的资金面始终处于不宽松状态，至今银行间市场资金面的紧张已传导到实体经济层面。目前评级为AA的非金融企业1年期短期融资券的利率维持在7.04%左右，评级为A的非金融企业1年期短期融资券的利率在10.02%附近，均明显高出1年期贷款基准利率(6%)，而就在一季度末，这两类企业一年期的发债利率仅分别为4.1%和7.1%，在短短的7个月不到的时间内，企业的融资利率就上升了近300个基点。

　　虽然本届政府一再强调货币政策取向上采取“不收紧、不放松”的态度，并且强调要“盘活存量”，但一旦实体经济融资成本出现异常持续上升，无论是何种原因促成这种变化，有一个结论是显而易见的，即实体经济的信用风险正在提高，显然这样的局面是不能被决策层所接受和容忍的，理由很简单—“防范系统性风险”是当前中国宏观调控的底线。

　　鉴于此，笔者重提年初的预测：中国央行究竟是否需要动用准备金率?

　　首先，今年一季度之后，监管机构对影子银行、同业业务监管力度不断加强，中国的金融环境实际上已经由此前极度宽松状态快速收敛。数据显示，以12个月滚动累计数据的口径计算，截至11月末，社会融资12个月滚动累计增量已经由4月末18.84万亿回落至17.67万亿;新增贷款12个月滚动累计增量已经由4月末9.9万亿回落至9.5万亿。这意味着，整体融资环境趋紧在实体经济层面有所反映，也是情理之中。

　　其次，2007年中国人民银行将存款准备金率作为主要数量型货币工具，主要原因是在“外汇占款”因素下(由2005年人民币汇改之前，全部金融机构的外汇占款余额仅有5万亿，到2007年初就已经升至10万亿以上)，中国的货币供给由外生性变为内生性，对此央行必须动用一些可能的手段来回笼资金，不然中国早就变成了资金的海洋。

　　如今，形势已经发生了变化，未来存款准备金率将更多承载“对冲工具”的使命，尤其在美联储“量化宽松”退出启动下的全球货币环境的变化，中国人民银行必须有所准备。

　　观察2010年以来中美货币政策的走向，实际上较之前有了显著的变化：2008年危机爆发以来，中美货币政策基本是同向的，而2010年之后两者大体上变成了相反方向，所以美联储有序退出宽松，就要求中国也应有相应的反向预案。

　　再次，今年下半年以来，中国银行间货币市场曾先后两次出现短暂的“钱荒”—货币市场隔夜回购利率6月20日曾触及30%，时隔半年后，12月20日该利率又触及10%。与中国这两次市场波动相对应，恰巧是美联储对于“量化宽松”的退出做出重要表态：5月中旬，美联储主席伯南克在国会发表证词时表示，美联储已经开始考虑“量化宽松”的退出;12月19日美联储正式宣布启动“量化宽松”的退出。

　　这里虽然不能简单地依靠线性思维认为，美联储货币政策的微调，引发资金流向的变化，进而推高中国货币市场的利率水平，但是伴随美联储终结持续5年之久的“量化宽松”，未来市场对于资金面的预期也会随之发生由松趋紧的转变。

　　对于当前仍处于弱复苏和转型过程中的中国经济而言，市场预期改变带来的影响实际上远胜于资金面实际情况，显然，中国央行不能忽视这一变化。

　　最后，今年中国人民银行还采取“锁长放短”策略，即通过续做3年期央票，同时伴以公开市场投放短期资金的手段来调控资金面。从该政策效果来看，初步实现了中国人民银行的调控目标。如果从逆向思维思考，中国人民银行完全有可能通过“放长锁短”的方式来应对未来资金面的波动，即下调存款准备金率释放资金的同时，通过公开市场操作回笼资金。这样做的好处是给市场一个清晰的政策信号，以稳定市场预期。

　　观察今年下半年资金市场变化，市场预期已经成为干扰资金价格的最重要因素之一

　　因此，将降准视为未来中国人民银行预案中的一个重要内容是对的，也是合情合理的，不过降准启用的时机把握上还要再观察。毕竟中国人民银行在其《2013年3季度货币政策报告》中仍在强调要“保持定力”，但从实际情况看，近期中国人民银行不仅通过多种手段向市场注入资金，而且明显增加了与市场沟通的频率。

　　如，12月20日晚，中国人民银行通过其官方微薄称“针对今年末货币市场出现的新变化，央行已连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。同时，提示主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性”;12月24日，中国人民银行重启逆回购，通过公开市场操作向市场投放资金290亿元。

　　因此，中国人民银行实际行为的变化已经反映出目前货币金融环境可能已经偏离了其“稳定”的要求，如果市场预期还未稳定，那么相信在“创造一个稳定的货币金融环境，促使市场主体形成合理和稳定的预期，推动结构调整和转型升级”的要求下，中国人民银行下一步动作还是能够预测到的。中国降准预案早已准备好了。