货币政策将恢复中性

　　在量化宽松政策难以退出前，美元仍将处于弱势。不过，美国的货币政策最终将恢复中性，为美元重返正常运行轨道创造条件，其长期走势则取决于未来美国经济基本面。

　　黄少明(香港中国金融协会副主席兼秘书长)

　　2012年底以来，市场一再出现美联储缩减量宽政策、减少买债规模的传言，美元应声止跌回升。2013年1月底，美元触底反弹，美汇指数从78的水平开始急速上升。5月，美联储主席伯南克表示，鉴于美国经济复苏持续稳定，当局将考虑在2013年底缩减量宽规模，并有可能在2014年中完全退出购债计划(即QE3)。

　　一年时间内，美元为什么会从谷底急速回升?又为什么随之再度转弱，返回到年初上升前的谷底原形?个中原因何在?美元未来走势又如何?

　　美元随美联储政策起舞

　　在正常情况下，一国货币汇率的起落主要受该国经济增长强弱及其前景、外贸局势，尤其是国际收支的变化等实体经济因素所支配。然而，金融海啸后，美元升跌却似乎与美国实体经济表现并无多大关联，甚至完全脱节。5年来，美元汇率兴衰基本上随美联储货币政策的变动起舞。

　　美联储在2012年10月的议息会议上，排除了提前减少买债规模的可能性，维持现有量宽规模，并表示需进一步观察美国经济走向，在就业有明显改善前，将保持现有政策力度。在这种情况下，美元加快下滑，持续贬值，至2012年10月底，美汇指数回落至一月底反弹前的水平，抺去所有升幅后打回原形。

　　由于美国经济数据时好时坏，复苏力度不尽如人意，退市只能是一厢情愿，提前退市更是难以实现。至2013年7月，美元已开始回落。

　　量宽政策或将维持更长时间

　　未来美元汇率会如何走?可以分两种情况进行分析，第一种是现有货币政策不变，第二种是回到中性货币政策环境。

　　现有政策能维持多久，取决于美联储何时开始退市。而美联储退市时机却受两个因素制约，一是美国经济增长动力何时恢复正常，二是美联储新主席的个人因素。美联储下任主席的人选已由总统提名，就是现任副主席耶伦。作为“鸽派”代表，市场普遍预期她可能在退市问题上更加保守，更倾向延长目前的量宽政策。她自己也表示过，量宽政策退出的条件是失业率降到正常水平，在此过程中即使通胀短期内超过2%是可以容忍的。从这里我们可判断她对目前货币政策的态度。

　　除个人因素外，真正决定退市的关键还是美国经济增长的动力。尽管迄今为止美国经济复苏表现总体尚算稳定，但美国经济仍充满隐忧。总体上，经济季度增长的确呈上升状态，但对GDP举足轻重的个人消费支出的增速却连续两季度下滑。2012年，第二季度个人消费支出增速从第一季度的2.3%降至1.8%，第三季度又进一步滑落至1.5%，是2011年第二季度以来的最低水平。从当前经济表现来看，美国2013年第四季度总体经济增长将可能出现减缓，即使能维持前两季度水平，全年的经济增长也将低于2012年的增速。这将是美国经济复苏以来增长速度连续两年呈减缓之势。在这种情况下，不要说提前退市，就是按原计划退出量宽政策的预期也都难以确定。

　　基于上述情况分析，有理由相信在未来6个月或更长时期内，美国目前的量宽政策继续维持，货币环境不会发生逆转，美元汇率仍将在量宽环境下弱势浮沉。

　　美元难回强势轨道

　　然而，随着美国经济复苏进程的推进，美国削减买债数量、退出量宽甚至宽松货币政策，直至恢复中性货币政策环境最终都会成为现实，只是时间长短问题。因此，长期而言，随着QE3的结束，美元供应的减少不仅有助恢复市场对美元的信心，而且能降低市场对美国通胀的预期，在美国通胀尤其核心通胀远低于其他主要货币经济体的情况下，再加上市场不期而来的避险需求等因素，都有可能触发美元反弹，推动美汇指数由跌转升。

　　其实，在推出量宽前，美元才从持续了7年的疲弱状态中扭转过来。美元从2002年初见顶，转弱至金融海啸前的2008年7月，已走过了逾7年的熊市。在经历多年弱势和超跌及创70点历史低位后，美元已见底，具备反弹条件。2008年7月，美元借全球资金避险之势开始回升，进入新一轮强势周期，至2009年3月中推出QE1前已攀升至87点，升幅高达24%。但连续的量化宽松改变了情势，打破了美元的上升周期，使美元走势一再逆转，扭曲了美元汇率的变动趋势。

　　量宽的终结，去除了加在美元汇率走势上的枷锁，为美元汇率重回正常运行轨道创造了条件。但这并不意味着美元否极泰来，顺势进入强势轨道。美元汇率长期走势取决于未来美国经济和金融基本面，它的劳动生产率是否高于其他主要货币经济体，财政状况能否得到足够的改善，以及未来利率走势对汇率的支持程度等。不过，尽管美元可能只是正常的反弹，但对于后危机时期国际市场所熟悉并依赖的特殊货币、利率以及汇率环境而言，仍然会产生一定的冲击。对此，市场须要有足够的认识。(支点杂志2014年1月刊)