债王格罗斯：新中性利率

　　最近几个月，太平洋(601099,股吧)投资管理公司(PIMCO)的一个主题词是“新中性”，对于PIMCO来说，“新中性”具有更为永久性的地位，具有世俗的生存周期，至少未来3-5年都会以这种方式存在，也有可能是更长的时间。

　　什么是“新中性”呢?为什么它对于所有金融资产的定价都非常重要呢?“新中性”是指美联储(及全球其他央行)的政策利率，即联邦基金利率，它是信贷成本以及债券、股票和大部分另类资产最终定价的基础。如果联邦基金利率变化，其他资产的价格也会变化，虽然并不是必须同步，但迟早都会有所反应。根据其特征，联邦基金利率是所有投资周期内质量最高的投资所获得的最低收益率，并且会决定所有其他资产的最终定价。

　　早在20世纪30年代，著名的经济学家欧文·费雪就提出了一种理论：虽然短期联邦基金利率可能会有所变化，但它仅仅随着通货膨胀率而变化，因此，“真实”的联邦基金利率最终是不变的。然而，时间和历史经验已经证明，除了通货膨胀率之外，GDP增速、生产效率以及很多其他因素都可能改变该利率。换句话说，与其他所有要素类似，“真实”联邦基金利率会出现上下波动。与中西部的萤火虫一样，捕捉任何时点的联邦基金利率“几乎”不可能。劳勃、威廉姆斯曾经进行了一项研究，该研究成果后来被关于联邦基金利率研究的学者广为引用。该研究表明，导致真实收益率从20世纪70年代初的4%下降至如今的不足2%(还在继续向下)的不仅包括真实联邦基金利率的重大周期性变化，还包括重要的长期“趋势性”变化。他们关于当前“周期性”利率的最新计算成果为，真实利率实际上是-0.25%。

　　因此，该利率的“新奇”之处就在于，它指出了联邦基金利率已经发生变化。那么，“中性”又该如何理解呢?美联储给出的答案是，该利率是指与充分就业趋势增长及价格稳定相一致的利率。在最近的一次采访中，美联储主席珍妮特·耶伦实际上是将其表述为“适中利率”，既不太热也不过冷、“恰好适当”的中性利率。但是，与计算相比，给出其定义相对来说更为容易。即使如此，对于那些知道如何计算的人来说，仍然存在很多的问题，因为这种计算依赖于alpha。

　　截至目前，耶伦及其前辈们仍然努力根据各种变量对适当的利率进行建模。正如时任旧金山联储主席在2005年所写到的那样：“研究表明，中性真实利率取决于很多的因素，包括财政政策的立场、全球经济的趋势、房价的水平、股票市场、收益率曲线的倾斜程度及其在长期内的变化。”

　　虽然PIMCO不会与上述逻辑进行辩论，但它确实遗漏了两个非常重要的“结构性”方面，这些方面不能与最受美联储欢迎的量化模型进行完美地契合。首先，“新中性”在很大程度上是由经济的趋势性真实增速决定，由于人口统计及科技的变化，该增速会因为较慢的劳动力增速及较低的参与率而受到不利影响。如果GDP增速是由劳动力增速和生产效率构成，那么最近几年已经发生了显著变化，并且正如劳勃、威廉姆斯的统计数据所暗示的那样，可能已经将“新中性”利率降低1%或者更多。

　　此外，美联储及其他央行不愿意承认——至少不愿意公开承认，中性真实利率取决于金融系统的杠杆比率——这是明斯基所提出的一种理论，该利率不能很好地与数学模型进行匹配，因为历史观察值的数量有限，并且不具有与“泰勒模型”完美契合的输入数据。然而，PIMCO试图解决这个问题。事实上，除了因为提出“影子银行”及“明斯基时刻”而被称为具有创造性的思想家以外，保罗·麦卡利还在2009-2010年提出了自己的“新中性”理论。他认为，我们高度杠杆化的系统包括数万亿美元且不断增长的“新现金”，涵盖了隔夜回购、联邦基金本身、信用卡等，这些资金可以在一夜之间转换为商品和服务，就好像一张面额为20美元的纸币一样。而且，20美元的纸币不会产生利息，无论是放在口袋里还是放在抽屉里，其收益率都是零;它之所以有用，是因为可以作为交换中介，而不是可以产生复利的价值储存工具，在官方和“影子银行”系统内的75万亿美元中，大部分也属于这种情况。麦卡利的理论认为，也许是因为利息要被征税，“真实”短期信贷的价格应该是50个基点左右，但是现在情况已经发生了改变——“新中性利率”应该接近于零，因为大部分资金是与融资有关，而不是与真实经济有关。

　　首先，我所提出的另外一个思想碎片是，极低的“新中性”导致政策利率不断下降。简而言之，我认为，为了防止出现类似雷曼兄弟破产的事件，一个经济体越依赖于金融行业，杠杆比率越高，那么其真实收益率水平就必须越来越低。如果资金的价格是经济体繁荣的基础——此类特征在全球的发达国家越来越普遍，那么中央银行就必须降低货币的成本，以维持繁荣，即将利率维持在低位。有多低呢?历史经验能够为我们提供某些指导。1945-1982年，美国和英国出现了与目前相类似的高杠杆比率，这两个国家当时的真实政策利率平均分别为-31和-133个基点。欧洲的其他发达国家及日本甚至更低。

　　对于我们来说，可以从日本过去几十年的经历中了解高杠杆率与低利率之间的常识性相关关系。当时，日本的“新中性”真实政策利率勉强大于零，但这是由于出现了意想不到的通货紧缩，并非日本央行不愿意使得正常的政策利率接近于零。在美国及很多不太发达的经济体中，过低的杠杆比率等同于人为拉低的政策利率，即“新中性利率”仅保持在0-50个基点的水平。我们应该适应这一点，并且尽可能从中盈利。

　　投资结论

　　在这种环境中盈利非常困难，由于“新中性”真实及名义利率过低，储蓄者及投资者实际上是在被“征税”，并使得债务人受益。正如我在上个月的“投资展望”中所提及的，反击的方式有很多种，大部分都包括更为强调“套息”的吸引力，而不是久期，尤其是在10年期国债收益率在2.5%及以下的情况下。

　　赚钱的其他方式包括信贷、波动性、收益率曲线及货币交易，这些工具本身看起来都是人为定价。此外，如果“新中性”利率有利于债务人而非储蓄者，那么就要在成为保守型债务人的同时，构建一个与此相适应的投资组合。在构建类似投资组合的同时，必须牢记在股票、债券或者另类资产等投资组合中未来所出现但不容易捕捉的“明斯基时刻”。

　　毕竟，资产的价格非常类似于稍纵即逝的萤火虫，很难加以捕捉，它们总是忽上忽下，从不停止变化，而追逐它们总是让人沮丧并且毫无建树。PIMCO的“新中性”表明，真实政策利率将在长期内保持低位。如果果真如此，投资组合管理就需要一种新的方法，PIMCO很愿意适应新的现实。