刘煜辉：宏观政策变调 中国式“量宽”开启

　　宽松政策大概率延续

　　站在2014年半山腰总结半年度经济数据，总印象是软数据(如GDP、工业增速、固定资产投资)开始反弹，但硬数据继续疲软(如铁路货运、发电量)，更重要的是住房销量没有企稳，半年度商品房销量萎缩6.7%，说明以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏，并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响，预计2014年全年商品房销售额将下降6%，但仍比2012年高出18.7%。

　　总体而言，地产下行周期难以改变，这一调整可能要持续2-3年。根据部署，财税改革将在未来2-3年完成，这意味着经济增长会减少对地产和土地财政的依赖。我们预计，2016年地产销售占GDP比例可能回归至8%，而2013年是14.31%，这意味着2016年地产销售可能要比2013年萎缩29%。如果处置得当的话，这样的调整进程对经济影响应该是可承受的。至2016年，名义经济增速基本能保持在8%左右的水平。

　　只要地产销量不放量反弹，通胀短期内难变成“真老虎”，因为我国通胀是典型的地产型通胀，即楼市泡沫会导致总需求扩张，从而导致土地成本、人工成本、物流成本高企。由于通胀无虞，未来6个月决策层在政策选项上顾忌不会太多。预计“宽信用”刚启动，一时不会停，央行还得继续“宽货币”做好服务，防止利率过快反弹，以免抑制信用投放和投资反弹。

　　中国式“量宽”顺应而生

　　整体上讲，2014年宏观政策依然处于“水多了加面，面多了加水”的格局，但宏观政策调控出现一些变化，主要有以下两点。

　　一是经历去年钱荒之后，货币政策“锚”可能悄然在变。金融稳定在多维货币政策目标中的重要性正显著上升。近一年来，央行在资产业务推出了一系列货币工具创新，通过“SLO SLF”构建短端利率走廊，最近又推出PSL试图打造中长端政策利率指引。与其说是央行调控的主动性在上升，不如说这代表央行对宏观条件的判断。即央行认为，未来中国经济可能要进入非常规时间(经济杠杆调整期)，货币当局需要构建非常规的货币操作机制(量化宽松)。

　　二是财政赤字货币化越来越明确。在我国，政府金融能力也就是财政能力，货币和财政本就是政府的左右两个口袋。财政部未来两年要承担财税改革的重任，特别是央、地事权和财权的重大调整，不便于操作。国开行某种程度成为了“财政二部”，而央行为国开行提供PSL融资。应该说，货币量宽和财政赤字之间并无本质区别，都是中央信用的膨胀，但笔者认为未来该机制应少用于基建增量投资，而多用其帮助其他部门调整杠杆。比如，国开行可以收购商业银行按揭贷款，或者直接收购销售不动产库存，并转化为保障房，这套机制未来可能将发挥大作用。

　　避免系统性风险

　　短线宏观政策逻辑的核心，是如何避免去产能和地产拐点过程中，所发生的债务自我实现式剧烈收缩，用官方的语境就是，如何避免系统性风险爆发。

　　从历史经验和体制逻辑角度看，金融被及时救助是关键，只要金融被某种程度地隔离保护，经济硬着陆的概率很低。当经济下行加速时，如果金融部门具备再杠杆能力，就能将信用快速导向受益结构性政策(财政贴息、减税)的方向，形成有效供给，很大程度地对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。

　　金融部门怎样才能具备再杠杆能力?只能靠中央政府信用膨胀，来转移和承接企业和地方政府部门杠杆。这跟2008年危机后美国政府杠杆上升、家庭部门杠杆下降，以及上世纪90年代以来日本政府部门杠杆上升、非金融企业部门杠杆下降，道理一样。

　　为此，未来中央政府财政赤字有上升压力，结构性财政工具投放会导致中央财政收入下降(降税)，支出上升(财政贴息和民生保障投入)。为对冲财政赤字融资挤出效应(利率上升)，非常规货币量化操作(QE)顺应而生。在这套机制运行下，利率上行大体上是有顶的。假如国开债收益率上行到5.5%以上，国开行融资就可能更多通过PSL或再贷款了，金融债发行就会缩量。

　　但在市场出清力量开始释放前，利率想要下来也不容易。当资本回报率越来越弱，资产周转率(货币流通速度)越来越慢，随着时间的推移，整个杠杆将越来越靠央行来维持。尽管要服从大局，但政策还是会保持定力的，即总量政策施力还是会保持节制的，毕竟大方向是要杠杆调整。决策者对长期问题认识非常清楚，目前处于前期刺激政策的消化期，要降低经济未来运行的尾部风险，因此，必要的迂回和妥协都可以理解，但需要把控好改革和增长的节奏。

　　“水和面”的政策格局下，用“货币 信用”交错状态研判债市的交易机会是非常有效的。“宽货币、紧信用”向“宽货币、宽信用”转化，所以债券的交易状态边际变弱，特别是利率品。风险偏好上升，票息策略延续。当然，未来6个月转向“紧货币、宽信用”的概率也不大。

　　股票市场依然等待下半年指数一次明显回升的可能。股市回升的关键在于市场对银行的看法。市场关心，是否有足够的政策储备能避免系统性金融风险爆发。银行股重估的机会在于能否有手段降低市场对其资产负债表的担忧。事实上，对银行的暗中金融救助可能已经展开，从央行去年下半年至今一系列资产业务的作为可以看出端倪，央行应该已经明确，并逐步开始明确金融稳定为“锚”。

　　金融救助有大张旗鼓的方式，如撇账、AMC、注资等;也有隐性的救助，如货币量化操作(QE)。QE的财务效果本就是对商业银行的利益输血，让他们保持盈利能力，以时间换空间。中国银行股的机会，在于让市场逐渐不再担心其资产负债表。

　　真正挑战是中线问题

　　某种意义上讲，中国经济的短线问题其实很简单，即摆脱硬着陆预期，做到这一点并不难。中国经济真正的挑战是中线问题，即穿越中等收入陷阱，要找到一个替代地产模式的产业。目前看有可能成气候的产业有两个方向：一个是新能源汽车，一个是互联网对传统产业的改造。

　　汽车是制造业立国、经济强国的灵魂。汽车所蕴含的技术附加值之高、产业链完备且延伸宽广，现代工业体系中没有哪个产业能替代。最近决策层对新能源汽车的关注，以及中德合作打造电动车，都反映了这种战略思考和布局。这个方向的进展甚至可能完全替换整个基于化石能源的传统工业体系，这可能是一次抢占全球价值链制高点的历史性机遇。

　　在互联网渗透背景下，全球生产方式正从B2C向C2B的转变，在这个转变的过程中，服务的内涵和外延都会获得极大拓展。互联网把人的体验性需求大量地激发出来，使得传统商品和服务的附加值发生颠覆性变化。资本、人才、技术、市场等多方面要素因此产生重构机会，新的生产模式和商业模式脱颖而出。

　　正确的操作目标是，降低企业融资成本、土地成本、企业合并成本，以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。这些目标能够实现，重要保证就是改革，具体讲就是建立大市场资源配置框架(高效的法律制度、有效的监管框架、能够消灭侵权保护品牌的政府、可靠的物流和分销网络、清廉的官员体系);削减没有回报的政府投资;让该倒闭的僵尸企业倒闭，对高负债部门进行资产重组，盘活存量资产;银行应加大坏账拨备与强化资本金同步推进，开始有序出售部分国企股权，补充社保，降低国家负债和杠杆。