张斌：人民币汇率可实施上下限管理

　　建议引入人民币宽幅波动的汇率形成机制改革方案。第一，保持人民币对美元汇率每日上下1%的波动幅度;第二，人民币汇率波幅实施年度波幅上下限管理，波幅不超过上下7.5%……当且仅当突破7.5%时，央行才通过量价配合的方式干预外汇市场。

　　张斌 新京报2013“中国青年经济学人”入选学者，中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任和世界经济预测与政策模拟实验室首席专家。他的研究领域是开放宏观经济学，近年来主要关注人民币汇率、人民币国际化、外汇储备管理、中国经济结构失衡以及全球宏观经济等领域的研究。

　　从大的方面看，经济学研究有两方面主要内容。一种是发现经济运行规律，属于理论导向型的;另一种是在既有理论基础上，把理论运用于政策实践，属于政策导向型的。张斌就属于政策导向型的经济研究者。

　　中国经济正在同时面临中长期和短期的双重考验。中长期的考验是中国经济增长可持续性和中国金融体系的安全性。短期考验是美联储量化宽松政策预期的不断强化以及由此引发的预期改变和资本流向逆转。

　　考验的本质，是中国的市场化机制建设是否完善。

　　中国的市场化机制建设过程当中，汇率的市场化机制建设尤为突出。

　　建议实施年度波幅上下限管理

　　针对当前汇率政策面临的尴尬局面，我们建议引入人民币宽幅波动的汇率形成机制改革方案。

　　方案具体内容包括以下几个要点。

　　第一，保持人民币对美元汇率每日上下1%的波动幅度。

　　第二，明确宣布人民币汇率波幅实施年度波幅上下限管理，人民币/美元累计12个月波动幅度不超过上下7.5%。

　　第三，明确宣布人民币对一篮子货币加权汇率累计12个月上下波动幅度不超过7.5%。

　　第四，当且仅当人民币/美元汇率或者是人民币对一篮子货币的加权汇率突破累计12个月波幅7.5%的时候，央行才通过量价配合的方式干预外汇市场，除此以外，人民币汇率完全由市场供求自发决定。

　　与当前人民币汇率形成机制相比，这个方案的主要特点是央行对外汇市场的干预从常态现象变为例外现象，人民币/美元汇率有更大的波动，同时还限制了过度波幅。

　　设定上下7.5%的年波幅主要是出于两个考虑。

　　其一，扩大波幅不会显著放大汇率波动对实体经济体的冲击。

　　设定上下波动7.5%是因为：首先，太小了不好，不能起到促进市场供求平衡的作用;其次，太大了没有必要，基本面要求的汇率合理波幅应该在这个波动幅度范围以内，再大了对实体经济的冲击可能太大;再次，7.5%代表了从当前小幅浮动向中等幅度波动的过渡，波幅太大或者自由浮动，都可能因为阻力会太大而难以被接受。

　　人民币汇率在上下波幅7.5%以内波动可能会造成人民币/美元汇率更大的波动，对此最主要的担心是对出口竞争力、进口成本带来的影响，以及由此对就业和宏观经济稳定带来的冲击。

　　事实是否会如此呢?

　　给定中国广泛分布的出口和进口贸易伙伴，汇率对出口竞争力和进口成本的影响主要是来自真实有效汇率的变动，而不是人民币/美元双边名义汇率的变动。对比1994年到2012年期间人民币汇率形成机制下的真实有效汇率波动状况与新加坡元、美元、日元、欧元、韩元、印度卢比、墨西哥比索等实施不同类型汇率制度国家的货币的真实有效汇率波动状况。我们发现，实施类似BBC(Basket, Band, Crawling;篮子、区间与爬行)汇率制度的新加坡元的真实有效汇率波动最小。

　　尽管中国对人民币汇率保持大量的干预，但是人民币真实有效汇率指数的波动幅度与采取浮动汇率体制的美元、欧元以及印度卢比大致持平;小于日元、韩元、墨西哥比索的波动幅度。

　　这个对比说明，频繁干预外汇市场并不必然比浮动汇率体制带来更加稳定的真实有效汇率。即便中国转向市场导向的、更加灵活的人民币汇率形成机制，人民币真实有效汇率的波幅有所提高，提高的幅度也很有限，对实体经济的冲击也相对有限。

　　其二，上下波幅7.5%的明确宣示，会引导市场参与者的预期，促使汇率在这个目标区间内部波动。

　　给定央行足够的政策手段和外汇储备规模，央行有足够的可信度让市场相信这个承诺的可信度。学术界关于汇率目标区的相关研究证明(Krugman，1991)，在满足央行承诺可信度的基础上，汇率会在汇率目标区间内相对平滑地波动。与缺少汇率上下限目标相比，使用汇率上下限有助于引导市场预期，平抑价格波动。

　　特别是在当前国际金融依然处于不稳定局面，全球主要经济体纷纷采取量化宽松的背景下，设定汇率上下波动目标，有助于抵御冲击并减少汇率的过度波动。

　　需注意两种极端情况

　　人民币汇率上下波幅7.5%的方案虽然较目前人民币汇率形成机制有显著的优势，但实施新方案过程中的最大担心是两种极端情景：一种是新的汇率形成机制下，人民币迅速升值，逼近上下波幅7.5%的上限;另一种是人民币迅速贬值，逼近上下波幅7.5%的下限。需要对出现上述两种情景的可能性与成本细致分析。

　　如果人民币迅速贬值，逼近波幅下限。人民币稳中有升预期消失以后，居民持有的外汇存款上升和企业部门减少基于套利的外债规模减小，这些都会增加外汇市场需求。如果同时还出现美元走强和国际资本回流的外部环境，外汇市场需求会进一步放大。

　　如果出现这种情景，上下波幅7.5%的人民币汇率形成机制会退化为近似于人民币贬值以后重新钉住的汇率形成机制，央行的外汇市场干预再次介入。

　　无需过度担心这种局面。如果真的出现这种局面，说明人民币汇率被高估，人民币贬值是合理的纠正，不仅短期内的出口和经济增长也从中受益，藏匿的金融市场风险也因此提前化解。这恰恰是扩大汇率浮动区间的魅力所在。

　　如果人民币迅速升值，逼近波幅上限。与当前汇率形成机制相比，这种情景的优点在于升值后的人民币汇率更加贴近让市场供求基本平衡的均衡汇率水平，人民币价格水平更加合理并因此促进更有效的资源配置，未来的人民币汇率市场化改革更加容易。主要的成本是汇率较快升值可能会对短期内的出口造成负面冲击。但需要看到，即便是对于短期而言，人民币升值带来的也不仅仅是对于出口的负面影响，人民币升值带来的进口成本下降有利于改善国内供给面，有利于降低服务业投资和某些产业升级的成本。