人民币汇率实质性回调可助中国经济解忧

大局观

■鲁政委

        第一季度经济增长数据好于预期，由此我们可以乐观预期第二季度GDP能够达到7.5%左右。其中，第二季度消费、投资预计都会有所回升，出口也能略有改善。但由于人民币实际有效汇率高估依然严重，从而制约着中国出口和工业企业利润，并进而影响着投资。因此，除非未来人民币实际有效汇率出现实质性回调，否则，中国经济仍然难以走出疲弱泥潭。

        在第一季度数据悉数公布之后，笔者总体感受是：近忧暂解，心病未除。

        所谓近忧暂解，一个直接的“催化剂”来自于7.4%的GDP增速，高于此前市场预期的7.2%。从三驾马车来看，虽然1-3月份的累计增速均相对于去年末全线回落，但若进行前瞻性观察，则仍然可以看到一些积极迹象。在消费方面，1-3月社会消费品零售相对1-2月已小幅加快0.2个百分点，根据历年季节规律推测，未来可能继续温和加快；在投资方面，虽然1-3月份城镇固定资产投资继续放缓，但在国务院4月初“稳增长”政策导向下，随着未来保障房、铁路等工程项目逐步上马，预计未来固定资产投资将止跌回升；在净出口方面，在海外市场日趋好转从而外需不断改善的情况下，决定外贸形势的关键就剩下我国出口产品的价格竞争力了，农历新年后的人民币汇率调整，可能多少能够起到一丝细微作用，虽然可能仍无助形势的根本改善。

        综合以上信息，笔者毫不怀疑：第二季度中国经济可能回升至7.5%左右，预计2014年能够基本实现7.5%左右的预期目标。

        但笔者注意到，最近几年来，GDP这个指标对于企业微观状态的指示性越来越弱；同时，中国经济自2008年遭受全球金融危机“风寒”之后，此后便无论冷热，内生增长动力都不甚强。这就是笔者所谓未除之“心病”。

        面对这一“心病”，庙堂之高的“御医”建言体制改革，江湖之远的“郎中”则疾呼投资刺激。但无论何者，似乎都未能厘清贯通宏微之气血脉络，由此不免造成高下相悬、远近分隔。

        我们通过对数据系统梳理后发现，自2001年以来，只要净出口对GDP的拉动不是负值，中国GDP最低也能够在7.8%之上；而净出口又与人民币的实际有效汇率变化方向相反，凡是人民币有效汇率显著高于其他新兴经济体有效汇率的年份，不仅中国出口增速都相当低，而且整个中国工业企业的利润也相当差(盈利差难道不正是中国经济缺乏活力、内生动力不强最主要的表征吗？)，由此使得净出口对中国GDP的拉动均为负值。更为重要的是，第二产业的投资增速变化方向也与上一年出口增速变化方向一致，这意味着，高估的人民币汇率其实也在显著影响着投资。第二产业投资在全部固定资产投资中的比例大约为40%-45%，而今年第一季度固定资产投资相对于去年末的下滑，其中57%可由第二产业的投资下滑来解释。换言之，若非2011年及其之后的人民币实际有效汇率高估，很可能我们根本就不需要什么“精准刺激”或“微刺激”。

        若以“御医”的改革方子，笔者建议，首当其冲的改革应该是打破刚性的人民币汇率机制；若借“郎中”的投资法门，笔者建议，应当首先从着眼于左右企业盈利状况的人民币实际有效汇率高估入手。

        对于货币政策，笔者认为，应特别关注货币政策的“时滞”问题，即当前仍然偏高的融资利率，实际上是去年下半年货币市场利率持续升高所推动的；而农历新年之后，货币政策实际上已明显放松，短期利率已大幅回落，若能继续坚持这种取向并向市场明示预期，则未来中长期利率也会自然回落。如果还要在当前基础上进一步放松，则很可能未来又会走到过于宽松的状态。

（作者系兴业银行[0.60% 资金 研报]首席经济学家）