外储过多叠加人民币贬值 货币政策空间备受考验

　　过多的外汇储备正成为负担，雪上加霜的是，还遭遇了今年以来人民币贬值逾3%的逆转趋势。资本流入持续下降、人民币短期继续走软，由总体外汇储备积累驱动的储备货币增长正在放缓，这也使得央行“微调”导向的货币政策空间备受考验。

　　跨境资本流动或已逆转

　　政策制定者近期屡次突出强调积累过多外汇储备的负面影响。

　　中国外管局12日表示，中国巨额外汇储备的直接和间接收益已不足以抵消其所产生的问题和代价。今年5月，李总理也曾表示：“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀。”

　　“这意味着政府对资本流入的态度会发生变化。”摩根大通中国首席经济学家朱海斌说，过去“可以接受资本流入、但不愿看到资本流出”的非对称性偏好，目前已经得到了平衡。

　　与之相关的是，过去三个月以来，人民币汇率的动态转变对资本流动方向的影响。2013年人民币兑美元明显升值2.8%，但2014年初以来人民币已贬值3%，主要集中在2月中旬至4月底期间。

　　根据摩根大通的估算，“热钱”流动在4月份已经转变为净流出82亿美元，而2月份则是近期流入的峰值、高达354亿美元。此处“热钱”流动的计算方法是银行净外汇购买头寸，并对商品贸易流动和外商对内直接投资予以调整。

　　以此逻辑，上述迹象意味着，自2月份以来，跨境资本流动方向已经从“流入放缓”转为“净流出”。

　　6月13日外管局对影响外储的“热钱”问题解答是，中国不能依赖于控制“热钱”来削减国际收支盈余，外管局并称，将继续加强对跨国资本流动的监管;将改善应急计划，防止双向资本流动产生的风险;并重申将进一步探索如何使用外汇储备进行投资和改善使用效率。

　　除此之外，2014年一季度外汇储备增长背后的驱动因素与2013年四季度相比也存在较大差异。

　　“尽管2月中旬以来人民币对美元出现小幅贬值，但一季度约一半的新增外汇储备来自FDI(外商直接投资)以外的资本流入。”瑞银中国经济学家汪涛说。

　　汪涛预计，随着中国加快资本账户开放、人民币从稳步升值转为增加波动性和温和贬值，以及全球市场对QE退出做出反应，跨境资本流动的波动性在2014年将表现得更为明显。

　　货币政策空间或有限

　　目前市场观点多认为，由于经常账户顺差仍可观、依然有大量FDI净流入，且在岸、离岸市场之间仍存在显著利差，人民币显著贬值的可能性并不大。同时，决策者也不太可能允许人民币出现大幅贬值。

　　然而，由于人民币短期走软、资本流入持续下降，主要由总体外汇储备积累驱动的储备货币增长将会放慢，这也使得央行“微调”导向的货币政策空间备受考验。

　　“存准率下调将有助于提高货币乘数，以保持M2货币供应稳定增长。”朱海斌进一步解释说，存准率下调预测不应被解释为货币政策立场的重大转变。相反，它是一种中性冲销操作，或者根据央行的说法是一种货币政策微调。

　　目前摩根大通预计，今年将会出现两轮存款准备金率下调，各为50个基点，一次是在第三季度，另一次是在第四季度。

　　而央行6月9日出乎市场意料地上调人民币中间价、高于前一交易日0.22%，上调幅度为20个月以来最大。市场普遍认为，这与5月份较大的贸易顺差相关，该数据5月份高达359亿美元、比四月份高将近一倍。

　　“中间价走高短期内将引发更多美元买卖。一方面，拥有大量美元负债的企业可能会开始购买美元以降低风险敞口，另一方面，出口商可能会因为出口订单增加，而卖出更多美元。因此，市场波动性可能因此上升。由于人民币波动性仍然大幅低于其他主要货币，这也是一个好的发展。”澳新银行中国首席经济学家刘利刚说。

　　刘利刚继称，随着市场波动性上升，央行可以减少对市场的干预，而更多的利用公开市场操作实施货币政策。这也将使得中国向更完善的货币政策制度迈出重要一步。