战投总投资约20亿美元 市场称中国华融卖便宜了

　　中国华融资产管理股份有限公司(下称“中国华融”)引入的战略投资者逐步浮出水面， IPO由此渐行渐近。

　　据媒体昨日报道，包括美国华平投资集团、高盛集团、马来西亚国有投资机构国库控股(Khazanah Nasional Bhd)、中信集团、中金公司、复星集团和中粮集团等投资机构已初步达成对中国华融的投资意向，拟收购中国华融最多20%的股权，总投资金额约为20亿美元(约合124亿元人民币)。

　　与此同时，市场围绕这笔交易的讨论也逐渐升温。在有观点认为中国华融的资产“卖便宜”了的同时，一些分析人士也表示，“坏账银行”向金控集团转变的过程中，估值逻辑已然发生变化。

　　资产便宜卖?

　　中国华融董事长赖小民此前对《第一财经日报》表示：“上半年公司引进战略投资者工作取得重大阶段性进展，完成了与8家战略投资者签署入股协议和战略合作协议，多元化战略投资者的格局初步形成，为下一步IPO上市发展打下了重要基础。”

　　昨日果有媒体报道称，由美国华平投资集团领衔的7~8家机构已经初步达成收购中国华融最多20%股权的交易，总投资金额约为20亿美元，预计将于下月签署协议。

　　但不少市场人士认为，从股权出让方的角度来看，中国华融这笔“引战”交易的性价比，似乎远低于同为四大资产管理公司之一的中国信达资产管理公司(01359.HK，下称“中国信达”)。

　　中国信达2012年3月引入战略投资资金103.7亿元，包括社保基金、瑞银集团、中信资本和渣打银行等4家战略投资者共计持股占其增资后的16.54%。而在“引战”前的2011年年末，中国信达总资产为1724亿元，净资产为376亿元，2011年度实现税后净利润63.8亿元。

　　相比之下，中国华融“引战”前的2013年，其资产规模已经突破4000亿元，同时狂揽191.53亿元拨备前利润。目前，中国华融在四大资产管理公司中总资产规模最大、净利润最高。

　　由此可见，无论是资产规模还是盈利能力，目前的中国华融均大幅超越2012年初引入战略投资者时的中国信达，市场由此产生“卖便宜了”的声音。

　　但也有分析认为，市场定价是一个动态的过程，此一时彼一时。中国信达2012年“引战”时的市场环境、利率水平，包括投资者对于不良资管行业的认识，都和目前存在非常大的差异。从市场环境的变化上看，两次“引战”数据似乎并没有可比性。

　　即便如此，投资者仍旧可以按照中国信达的股价水平，来预估华融未来IPO的上市价格，从而判断目前中国华融的“引战”价格是溢价还是折价。

　　2013年中国信达合并总资产3838亿元，实现归属于公司股东的净利润90.3亿元。Wind数据显示，7月22日中国信达报收4.11港元，总市值1490亿港元，市净率1.54倍。

　　北京一位外资咨询公司人士对《第一财经日报》表示：“AMC(资产管理公司)改制上市是国家支持的，因此IPO的成功率市场普遍认为较高，那么一般战略投资者会认为它们入股的价格大约会是IPO上市定价区间的底部水平。”

　　估值难题

　　最近几年，四大资产管理公司基本完成了成立之初的历史任务，开始向全牌照金融控股集团转型。

　　以中国华融为例，截至去年年底，中国华融在全国有32家分公司(营业部)和11家子公司，业务覆盖资产经营管理、银行、证券、信托、租赁、投资、基金、期货、PE等领域。这也使得资产管理公司在进入资本市场的时候，投资者基本不再用单一“坏账银行”的标准进行估值。

　　一方面，处理坏账仍旧作为AMC重要的盈利来源，这是不争的事实。中国商业银行的坏账率在今年上半年略有提升，截至一季度末，中国商业银行不良贷款余额6461亿，较年初增加541亿，不良贷款率已经连续9个季度上升，并首次突破1%。

　　商业银行不良率的上升，某种程度上“喂肥”了AMC。中国华融、长城和东方上半年的利润同比增幅在40%~60%之间，其中中国华融增幅最高，达到57%。

　　但对于坏账市场的蛋糕，资产管理公司似乎已经看到了瓶颈，纷纷开始业务转型。比如中国华融表示，下半年要全力推进10个方面的战略性转型，包括“由单一资产管理业务向综合金融服务业务打‘组合拳’协同发展战略性转型”;中国长城表示，下半年除了做大不良资产经营业务，还要“立足推进产业结构调整，做强并购重组业务;立足服务新型城镇化建设，优化房地类业务投向;立足支持实体经济发展，做好中小企业综合金融服务业务”。

　　“不良资管的利润率和当期的银行不良资产率，或者说坏账率是没有线性关系的。而且四大AMC现在的业务组成也不仅仅限于不良资管。”上述外资咨询公司人士表示，从另一个方面看，在规模较小、起步尚早的阶段，AMC业绩快速增长是很常见的，但是从长远来看，维持这种增长率几乎是一件不可能的事情。

　　值得一提的是，上述AMC上半年的业绩增长，并不完全来自于公司处理银行坏账所得。比如2013年中国华融旗下平台公司之一的华融湘江银行贡献中国华融37%的资产规模和8%的利润，资产管理公司不再是单一的“坏账银行”由此有了财务数据上的佐证。另一方面，也透露出AMC成为金控集团后，混业经营存在的风险。

　　“中国现在搞存款保险制度，就是为了放手让银行进行市场竞争，优胜劣汰，那么有没有可能，同时华融的不良资管业务也在这个时期面临收入瓶颈?我认为风险是存在的。”有业内人士表示。

　　从中国华融“引战”上市的另一方面来看，作为中国华融即将进入的二级市场，今年以来，香港证券市场的运行情况并不乐观，恒生指数走势波澜不惊。此外，中国信达作为首家赴港IPO的AMC，虽然IPO获得超过160倍的超额认购，但登陆香港市场后仅走出了一个多月的上升行情，此后股价便开始掉头向下。

　　Wind数据显示，今年以来中国信达股价下跌15.08%，市净率由IPO时的1.3倍左右上升到1.54倍。

　　有分析人士表示，金控集团业务多元化带来的盈利来源多元化，已经在某种程度上开始挑战资产管理公司IPO的定价机制。再加上市场环境、利率水平、投资者预期的变化，市场定价相比此前有所变化并不奇怪。

　　上述咨询公司人士表示：“不同的战略投资者，基于对它们自身回报率的要求，会有不同的估值和报价。相信在信达之后，华融的‘引战’也好，IPO也好，投资者的心态都会更成熟。”