常山药业：三季度有望迎来业绩拐点

　　【方正证券研究报告内容摘要】

　　我们于近日组织了常山药业联合调研，与公司高管就公司基本面情况进行了深入交流。

　　三季度开始制剂业务和原料药业务都将显著改善

　　公司上半年低分子肝素钙制剂销量708万支，同比仅增长14.74%，主要原因是去年7月1日公司低分子肝素钙制剂结算调整，导致了去年低分子钙素钙制剂的销售在2、3季度间出现波动，我们预计，今年前三季度，公司低分子肝素钙制剂销售增速将恢复到25%左右的合理水平，预计全年销量增长也将在25%~30%。同时，结算调整因素还将额外贡献净利润1000万元。

　　上半年，肝素原料药销量同比下降33.3%，毛利率下滑4个百分点。其中销量下滑主要是因为国际市场等原因，同时价格也较去年同期下降，我们预计从三季度开始公司肝素钠原料药销售将大幅回升，全年仍有望实现销量平稳。毛利率方面，肝素钠原料药价格下降10%左右，但肝素粗品价格下降更多，因此，我们看到行业内千红制药等其他公司的肝素钠原料药业务毛利率并未下降，但由于2013年11月，公司与美国NantPharma LLC及其全资子公司Active BioMaterials LLC签订肝素合作协议，锁定了肝素粗品的采购量和价格，导致公司上半年肝素粗品成本维持在高位(去年签订协议时肝素粗品价格14000~15000元/公斤，目前国内肝素粗品价格9000元/公斤左右).但下半年开始，公司于美国NantPharma签订的协议已经到期(签订采购总量1，500，000MU，截止上半年已经采购1，423，345MU，基本完成)，因此，预计从3季度开始，公司肝素钠原料药的毛利率将上升。

　　依诺肝素钠原料药新车间生产4月份完成搬迁，2季度以调试为主，3季度开始产量逐步提升，预计全年销量在200~300公斤，有望实现收入2000~3000万元，贡献净利润500万元左右。

　　原料药新车间陆续投入使用，未来利润空间巨大

　　公司募投项目新建原料药车间已经于去年年底建成，共分为3个原料药车间。其中普通肝素钠原料药车间已经于7月份通过新版GMP认证，另一个车间依诺肝素原料药车间已经于4月份开始试运行，该车间后续将陆续申报国内GMP和美国FDA认证，为后续依诺肝素原料药出口规范市场及实现制剂出口奠定基础。该车间满产时对应的产能是5000公斤原料药，按照非规范市场价格和利润率，满产时对应收入和净利润将分别达到5亿元和1亿元，如果考虑到规范市场的原料药价格及利润率，及后续的制剂海外销售，则利润空间将更加广阔。第三个车间生产低分子肝素钙原料药和达肝素原料药，其中低分子肝素钙原料药是按照那屈肝素原料药重新申报的，达肝素原料药和制剂的批文已经于2014年5月份拿到，预计本月原料药车间将通过新版GMP认证，4季度开始达肝素制剂将开始上市销售，招标工作目前正在进行。

　　新车间今年新增折旧预计在800万左右，对公司整体盈利影响有限，明年折旧额将显著上升，具体额度看新车间转固进度。

　　现有品种低分子钙素钙制剂(万脉舒)继续快速增长，后续新品种逐渐丰富

　　公司低分子肝素钙制剂(万脉舒)2009~2013年销量从150万支增加到1289万支，5年复合增长43%，样本医院市场份额从2009年12%提高到2013年的21%。我们预计预计未来三年仍将保持25%以上的快速增长。公司低分子肝素钙是单独定价品种，在招标中单独分质量层次，不受价格竞争的影响，同时有利于其在终端临床推广。在2014年3月份山东省招标中，GSK因招标规则不愿意降价而弃标，另一家企业因未通过新版GMP认证而不能参与招标，公司万脉舒以较高价格中标(单独定价质量层次)，独享山东低分子肝素钙高端市场。低分子肝素制剂(包括钠盐和钙盐)新进入2012版基药目录，随着全国药品招标进度的加快，政策红利有望逐步显现，在基层部分替代肝素钠制剂。

　　达肝素原料药和制剂生产批件已经于2014年5月份获得，预计原料药新版GMP将于本月通过，制剂有望于今年四季度上市销售，招标方面，目前已经在开展工作，随着全国招标进度加快和两标合一的推行，公司达肝素制剂将显著受益于明年招标大年。公司是达肝素制剂的首仿，原研辉瑞(法玛西亚)的法安明在国内销售额2~3亿元，公司从去年开始已经开始进行学术推广(FRISC II研究证实，在不稳定性冠状动脉疾病延长期抗凝治疗中，法安明是唯一确定了最佳治疗剂量和疗程的低分子肝素，延长抗凝治疗有效且安全)，在国内医保控费和逐渐推行医保支付价格的背景下，公司有望借助原有万脉舒的销售渠道，销售额超过原研是大概率事件。

　　公司那曲肝素制剂2011年已经申报，目前正在审评中，目前国家已经提高低分子肝素制剂的标准，申报时必须以那曲肝素、依诺肝素、达肝素等形式申报。公司那曲肝素制剂申报较早，预计将在未来2~3年保持国内独家优势。未来公司将在中高端市场同时推广低分子肝素钙(万脉舒)和那曲肝素钙制剂两个品种，同时还拥有达肝素(钠盐)制剂，竞争力将大大增强。 西地那非用于适用于治疗男性勃起障碍，辉瑞的原研药物万艾可2012年全球收入高达20.51亿美元。万艾可适应症专利将于2014年6月份到期。公司常州子公司开发出不同的工艺合成路线，并已经获得了西地那非的工艺专利和新药证书，位于河北的原料药车间预计6月份建成，位于常州的制剂车间已经建成，有望于2015年拿到生产批件，并开始销售。西地那非市场空间巨大，在我国假药泛滥及礼来希爱力的竞争下，辉瑞的万艾可仍在中国实现了5亿元以上的销售额，公司西地那非上市后，有望将通过医院和OTC两个渠道实现进口替代。

　　有望进入血透服务领域，受益于大病保险推进

　　国家试点独立血透中心审批放开，河北作为试点省份之一，河北省卫计委已经下发文件给各县市卫计委，允许五家企业在全省六个市展开独立血透中心的试点。其中公司已经被河北省列为允许开展设置独立血透中心试点单位(投资者互动关系平台披露)，有望率先在石家庄市建设独立血透中心，预计明年中期可投入运营，规模在20~30台透析设备。8月27日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议确定，要全面推进商业保险机构受托承办城乡居民大病保险，从城镇居民医保基金、新农合基金中划出一定比例或额度作为保险资金，建立城乡居民大病保险制度，提高大病患者医疗报销比例，抓紧向全国推开。这将进一步提高包括血液透析在内的大病患者的报销比例，使得血液透析潜在需求得到充分释放。我们看好公司进入血液透析领域的发展前景，同时与对公司的低分子肝素制剂具有协同作用。

　　投资建议

　　考虑到今年上半年公司受多种因素影响利润增速较低，同时考虑明年是招标大年，我们调整预测，公司2014~2016年净利润分别同比增长18%、27%和34%，实现EPS分别为0.72元、0.92元和1.23元(原预测28%/31%/33%， 0.78/1.02/1.36元，调整主要原因是肝素钠原料药和依诺肝素原料药均低于预期，具体原因请见前文所述)，当前股价对应2014年PE37倍，但由于今年公司肝素钠原料药业务销量和毛利率均受到异常因素影响、依诺肝素原料药下半年才逐渐正常化生产、达肝素今年4季度上市后明年开始贡献利润、西地那非有望明年上市等一系列因素，我们认为参考公司2015年PE更具参考意义。当前股价对应公司2015年PE仅29倍，年底估值切换估值抬升到35倍估值中枢是大概率事件，考虑到公司低分子肝素原料药和制剂新产能陆续投放、新产品即将上市和预期未来原料药、制剂实现规范市场出口带来的巨大空间，维持“推荐”投资评级。

　　风险提示

　　新产品获批进度低于市场预期；原料药及制剂认证进度低于市场预期。