江中药业：成本下降 年报业绩获恢复性高增长

　　投资要点：

　　事件：公司披露2014年业绩快报，2014年净利润同比增长54%，超市场预期。预计全年实现营业收入约28亿，较上年基本持平;归属于上市公司股东净利润约2.65亿元，较上年同期增长54%左右，实现EPS0.85元。

　　业绩超预期原因：1、健胃消食片单季销售超预期(全年是主动营销的结果，预计该产品全年收入创下近年来历史新高);2、太子参成本下降明显，平均采购成本预计在45元/公斤以下，预计大幅提升主营产品毛利率;3、初元略超预期，预计在该产品线广告费用大幅削减的情况下仍保持增长，贡献部分利润;

　　整体毛利率继续提升，预计仍大幅受益于太子参成本下降：1、成本下降带来毛利率的提升和净利润增速提高。(14年前三季度毛利率分别为52.15%、50.58%、52.72%，较13年分别上升16.32、12.81、16.14个pp)14年全年归属于上市公司股东净利润约2.65亿元，同比增长54%，各季度同比增长-35.75%、38.99%、135.42%、231.76%。第四季度最明显，收入同比降16.95%，但净利润增速却达到231.76%。2、预计受累于商业增速的大幅下降，14年营收预计较13年仅有小幅上升(13年同比下降12.97%，14年前四季度分别同比增长7.82%、6.73%、13.75%，-16.95%)。

　　分产品看，工业增速保持恢复性高增长，商业受累招标继续大幅下降。预计工业收入增速保持在30%左右，其中：1、中成药(主要为OTC)，OTC业务预计保持恢复性增长约30-35%左右，预计健胃消食片增长较快，收入创出历史新高;2、保健品和食品类，预计同比增长10%，其中在广告投入下降明显的情况下，预计初元仍保持了增长;参灵草仍受高端滋补品行业趋势向下的影响，预计整体同比下降。集团(非上市公司)推出的新品猴菇饼干(定位于养胃)于2013年三季度开始推广，目前商业模式逐渐成熟，销售保持良好势头。3、医药流通，预计仍受累于招标政策，整体下滑较明显，从而拉低公司的整体收入增速。

　　成本下降贡献利润明显，维持增持评级：公司已经完成回购股票约1115万股，支付的总金额约1.8亿元，预计成本为16.14元/股。2014年成功推出新品乳酸菌素片，预计未来也仍有望继续推出新品，14-16年EPS 0.85、1.05、1.26元，对应PE为26、22、18倍，按14年30-32倍估值，目标价26-28元，维持“增持”评级。

　　风险提示：广告费用拖累业绩、新产品推广低于预期。(华泰证券医药团队)

　　经营预测指标与估值