香雪制药：大规模并购跨过“整合”关

        被冠以A股“脑瘤药第一股”的香雪制药最近又有了新动作：收购沪谯药业，进军中药饮片市场。

        收购方案披露，截至2013年一季度，沪谯药业的净资产仅为9433万元，其资产评估值却达到6.4亿元，增值率高达582%，这一收购溢价近6倍。

        然而其年报数据显示，香雪制药正逐年递减的毛利率，凸显了其快速并购背后巨大的整合压力。

        大手笔收购

        5月27日晚间，香雪制药公告称，公司拟以4.48亿元收购顾振荣、顾奇珍、顾慧慧持有的沪谯药业70%股权，交易完成后，顾振荣和香雪制药分别持有沪谯药业30%和70%股权。

        沪谯药业是国内知名的中药饮片生产企业，年产能为1.5万吨，在行业内具有领先地位和市场优势。

        公告显示，沪谯药业截至2012年12月31日的净资产为7208万元，净利润为5003万元，截至今年3月31日的净资产为9433万元，净利润2225万元。经收益法评估之后，其资产评估价值为6.4亿元，较其最近一期账面价值增值5.5亿元，增值率达到582%。

        溢价近6倍收购沪谯药业，这是自2010年上市以来香雪制药进行的最大手笔收购。

        从2013年4月26日签订意向协议到5月24日最终实施收购，其间历时甚至不满一个月。自意向协议公开以来，拟定的收购价格，“不超过4.6亿元”，引来不少投资者在互动平台上提出质疑。对此，公司在该草案中特别指出，公司入股市盈率为12.8倍，与同行业并购数据相近，同时指出，考虑到沪谯药业在中药饮片领域的市场优势和品牌地位，这样的定价属于合理。

        一位基金行业相关人士表示，“医药行业高溢价收购资产属于常见现象，医药资产PE投资十几、二十倍市盈率入股很多见，香雪制药12倍的市盈率有点高，但算是比较正常。”

        值得注意的是，香雪制药在收购对方股权的同时，还将无偿获得转让方所拥有的各项版权、专利和商标，其中就包含国内中药饮片行业较为出名的“奇珍”商标。

        有券商研报对此次收购表示看好，认为香雪制药此前IPO募投项目所涉及饮片可以为药厂提供原料，预计今年投产，量大、利薄；此次拟收购沪谯药业，标志着公司正式进军小包装饮片市场，具有重大战略性意义。

        但也有业内人士指出，正因为收购医药资产往往溢价都偏高，所以需注意盈利风险。据方案显示，此次收购的盈利承诺条件为，以沪谯药业2012年度扣非净利润（取整数人民币5000万元）为基础，2013年-2015年的经审计净利润的年增长率为15%。

        大规模扩张

        2010年12月15日，香雪制药正式登陆创业板，首发募集10.03亿元，其中超募资金6.3亿元。

        这是一家备受机构青睐的医药公司，前十大无限售股东中有6个席位由有达投资、国泰基金、东北证券、中欧基金、汇添富基金等机构占据。

        这同时也是一家擅长资本运作的公司。自一上市香雪制药就开始大刀阔斧施行并购，先后将九极生物、化州中药厂、广东清平制药有限公司(清平制药)部分资产以及中山优诺生物科技发展有限公司(优诺生物)90%股权收归囊中，着力在单一主导产品抗病毒口服液之外扩张自己的边界。

        2011年4月，公司用超募资金3750万元收购九极生物100%股权，2011年12月增资6500万元。据香雪制药披露，九极生物主营保健食品的产销，从发展历程、产品结构、人员队伍等方面看，已接近保健品直销企业无限极。当时公告中称，九级生物正在申请直销牌照。如若成功，将有望成为第二个“无限极“。

        此后不久，香雪制药完成了对化州中药厂的收购。化州中药厂从事橘红系列产品的产销已有30年历史，拥有橘红痰咳液、橘红痰咳煎膏、橘红痰咳颗粒、橘红梨膏、橘红枇杷片等多个产品的生产批文。橘红痰咳液、橘红痰咳煎膏、橘红梨膏是国家中药保护品种，橘红痰咳液是独家品种，而橘红痰咳煎膏、橘红梨膏全国仅2家生产。

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        当时念慈庵蜜炼川贝枇杷膏、小儿肺热咳喘口服液、急支糖浆等中成药品种年销售额都在2亿元以上，其中，念慈庵蜜炼川贝琵琶膏销售额近20亿元。这些大品种基本上都是针对热咳领域，而寒咳市场则缺乏销量高的大品种，化州橘红正是针对寒咳的特效药。

        被香雪制药以8697万元超募资金收购的清平制药所有的注射剂生产批件则填补了香雪制药的剂型空白。

        2012年，香雪制药继续收购了广州白云医用胶有限公司(白云医用胶公司)45%股权、广东九极日用保健品有限公司(九极日用保健品)和湖南春光九汇现代中药有限公司(春光九汇)7.98%股权。

        2013年，香雪制药进而收购了广州纳泰生物医药技术有限公司(纳泰生物)和沪谯药业。

        业内人士认为，上述并购动作都有一个共同指向，那就是，香雪制药在朝“大健康”方向布局产品。香雪制药在当年的年报中陈述，通过这些并购，“公司初步形成了以抗病毒口服液为一线产品，以化州橘红系列(化州中药厂主打产品)、白云医用胶、九极保健品(九极生物主打产品)为二线支撑产品的‘大健康’雏形”。

        跨过“整合”关

        伴随着激烈的行业竞争，香雪制药主导产品抗病毒口服液的毛利率有所下降。

        上市前这一数据分别为：2007年65.27%，2008年68.6%，2009年64.45%，2010年63.12%；上市后，2011年下滑至60.65%，2012年首次跌破60%，仅为58.32%。这从侧面更加凸显了香雪制药快速并购背后巨大的整合压力。

        年报显示，香雪制药重磅收编的若干个公司，确实存在效益不达预期的情形。

        当年重金押注近1亿元的九极生物，两年来却难见九极生物的直销牌照申请进度。同样，化州中药厂的效益也没有达到最初的预期，2012年只实现营收1.45亿元，盈利1119.64万元，业绩仅相当于预期的一半。

        同样在2011年4月7日被香雪制药以8697万元超募资金收购的清平制药也存在收益困难。香雪制药在2011年、2012年年报均列示，清平制药未达效益。

        另外，据年报显示，香雪制药于2011年11月24日以118万收购的优诺生物，2011年亏损4.68万元；2012年营收1.46万元，亏损11.54万元。（生物谷 Bioon.com）

        对于香雪制药而言，过去的两年多少有些青黄不接。毕竟一场成功的并购不仅要“吃得起”，还要“吃得进”，更要“消化得好”，从而实现有效整合。

        香雪制药在2013年一季度报中也坦承：“随着公司规模的快速扩张，所收购的子公司在管理模式、经营理念、企业文化等诸多方面与公司存在差异，给公司整合及子公司的管理带来压力和风险。公司将通过优化管理模块复制，不断完善子公司的治理水平及加强统一管理等措施，推进整合，逐步控制子公司的管理风险。”

        但这一情况今年有所好转。今年一季度，公司实现营业收入2.08亿元，同比增长50.25%；利润总额2489万元，同比增长37.09%；归属于母公司股东的净利润2126万元，同比增长43.05%。

        同时，公司及下属子公司广东化州中药厂制药有限公司共有4个品种进入《2012年北京市基本药物集中采购中标（成交）候选品种目录》、8个品种进入2012年湖北省医疗机构网上药品集中招标采购中标（第一批）、4个品种进入安徽省2012年县级公立医院药品集中采购中标目录；公司及下属子公司广东化州中药厂制药有限公司、广东香雪药业有限公司共有32个品种进入了2012年版《国家基本药物目录》。

        近日，香雪制药收到广东省食品药品监督管理局颁发的《药品GMP证书》，同时，公司与Kinex公司合作的KX02项目也获得FDA的IND批准。

        多家券商在研报中对香雪制药表示看好，纷纷给出“维持”或“增持”评级。

        这一切似乎预示着，香雪制药正大步跨过大规模并购后的“整合”关卡，其后续发展值得期待。