同仁堂:贵细药材销售暂时放缓

        业绩低于预期

        公司发布2013年三季报:前三季度实现收入66.65亿元,同比增长14.2%;净利润5.07亿元,同比增长15.93%,EPS0.39元,低于我们的预期,主要是“三公消费”限制和严查“四风”抑制贵细药材需求;扣非后净利润4.96亿元,同比增长14.71%。三季度单季实现收入19.04亿元,同比减少1.16%;净利润1.35亿元,同比增长3.41%,EPS0.10元。

        发展趋势

        母公司稳定增长,销售费用率降低。前三季度母公司实现收入17.31亿元,同比增长8.46%,净利润3.38亿元,同比增长29.25%,销售费用率同比下降3.58个百分点,剔除投资收益影响,母公司净利润同比增长约21%;核心品种安宫牛黄、大活络、乌鸡白凤、牛黄清心等保持约10%的稳定增长。

        同仁堂商业收入增速放缓。预计前三季度同仁堂科技收入增速约20%,六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒和感冒软胶囊等快速增长;“三公消费”限制和严查“四风”抑制贵细药材需求,受此影响预计同仁堂商业前三季度收入增速放缓至15%左右。

        品牌延展潜力巨大。同仁堂阿胶高速增长证明了同仁堂品牌巨大的延展潜力。未来,同仁堂有望实现品牌和品种并重,通过先行的品牌影响力,挖掘品种潜能,不断带动重点品种的销售突破。

        现金流优异。前三季度毛利率43.7%,同比下降0.58个百分点,销售费用率19.76%,同比下降1.07个百分点,管理费用率8.21%,同比基本持平。利润增速高于收入增速,盈利质量明显提高。每股经营现金流为0.53元,现金流表现优异。

        盈利预测调整

        考虑到公司的贵细药材销售放缓,我们下调2013年和2014年EPS预期至0.51元和0.64元(下调幅度分别为10%和13%),同比增长17%和25%;对应2013和2014年PE分别为40X和32X。

        估值与建议

        2013和2014年预期EPS对应PE分别为40X和32X。公司渠道建设改善、管理激励基本到位,品牌优势突出,我们维持“审慎推荐”评级,建议长期持有。风险:贵细药材销售疲软,产品质量风险。

        陈海刚,强静,邹朋