天士力:复方丹滴活力依旧 后续产品持续发力

        投资要点

        近日,我们调研了天士力,与公司管理层就公司业务发展情况和中药行业发展进行了交流,以下是调研纪要:

        适用症拓展＋海外认证,复方丹滴活力依旧:2013年前三季度,作为口服中成药主要生产销售平台的母公司2013年前3季度实现销售收入28.90亿、同比增速为32%,保持了较快的增长,我们预计公司第一主打产品复方丹参滴丸前三季度延续了略超过20%的增速,2013年有望成为25亿元左右的重磅品种。展望未来,我们认为复方丹参滴丸仍有望在三大因素的驱动下继续保持平稳较快的增长:1、基层医疗机构放量延续,目前公司丹滴在医院、基层医疗机构、OTC药店的销售比例约为5:3:2,在国家不断强调大力推进基层医疗机构发展的背景之下,公司不断加大覆盖基层医疗机构的深度,使其增速高于另两种渠道,拉动了品种整体增速;2、适用症扩展逐步深化,丹滴的原有适用症是冠心病、心绞痛等心血管疾病的预防、治疗和急救,但在应用过程中发现对于糖网等血管相关类糖尿病并发症也具有疗效,目前其治疗糖网的II期临床实验正在开展,未来有望为丹滴拓展代谢病领域的广阔市场奠定基础;3、FDAⅢ期临床利好国内推广,目前公司FDAⅢ期临床试验稳步推进,正在多地的数十个个临床试验中心开展病例入组工作,我们预计2014年年底前有望完成临床试验。

        虽然历史数据显示美国FDAⅢ临床通过率仅30%左右,但我们认为国外Ⅲ期临床通过率较低主要是因为西药在大样本人群试验中易诱发不良反应,而丹滴作为国内广泛始终的中成药,其安全性已受到广泛认可,对FDAⅢ期未来临床实验的结果我们持谨慎乐观态度,而如果丹滴能够成功在美上市,不仅可以拓展海外规范市场(其定价也将也将明显高于国内),更可进一步强化其作为中药现代化的旗舰品种在国内的定价权(我们预计作为国内医药上市公司中仅有的通过美国FDAII期的中成药品种,日用药金额不高的丹滴在下一轮中成药降价中将不会受到影响,而养血清脑颗粒等二线品种的降价幅度也将较为有限),并拓展此前中药用量较少的部分三甲医院市场。我们认为虽然丹滴已成为国内少有的口服中成药重磅品种,但参考国内超过500亿的心脑血管中成药市场和10亿美金级重磅炸弹频出的海外市场,其未来空间依然值得期待。

        利用关联拓展细分市场,二三线品种持续发力:作为国内中成药领军企业,公司在产品布局上的核心优势在于在心脑血管这一大类中不断利用关联拓展细分领域,利用丹滴的销售队伍及渠道资源,不断推出二、三线产品。我们预计2013年前三季度公司第二主打品种养血清脑颗粒保持了25-30%的较快增速,全年有望接近7亿元规模,而芪参益气滴丸也取得了超越50%的高增长,销售达到2亿元左右。上述口服制剂不仅可以利用丹滴的销售队伍和医院资源实现快速放量,还通过精准的定位和学术推广占领各二级细分市场(如养血清脑针对慢性脑供血不足;芪参益气滴丸针对老年性慢性心功能不全)。

        而其他二线品种(如水林佳、荆花胃康、穿心莲内酯、藿香正气滴丸)等品种虽然与心脑血管在治疗领域上并不相同,但却受益于天士力良好的品牌效应和广泛的医院覆盖能力(三甲医院全覆盖,二级医院覆盖70-80%)在各自领域持续发力,均已成为过亿元级别的中型品种。此外,目前水林佳和穿心莲内酯滴丸也已完成FDA-IND的递交工作,我们认为水飞蓟宾和穿心莲内酯与青蒿素、紫杉醇等植物药类似,单体成分明确,较易于开展海外规范市场的临床试验认证工作,随着公司更多品种进入申报流程,有望提升中成药在规范市场的认可度,为更多后续品种不断进入国际医药市场提供平台。

        注射剂品种双轮驱动,外延扩张重在品种:除口服制剂外,公司前三季度注射剂销售依然保持了较好的增长,我们预计以海士力营销公司为平台运营的益气复脉粉针在2012年约2.5亿元的基础上依然保持了50%以上的高增长,并未受到处方药行业反商业贿赂行动的明显冲击;而以之娇药业为平台运行的注射用丹参多酚酸在各省招标尚未大规模启动的情况下也保持了良好的推广势头,预计销售收入数千万元。展望2014年,我们认为已经进入20余省医保目录的益气复脉粉针进入2014版全国医保目录将是极大概率事件,在目前的销售基数上有望继续实现快速增长,而其以海士力为平台与代理商的合作方式,也有助于在提高代理商积极性的同时,确保公司对品种利益及终端的掌控力,确保品种的长期可持续发展。注射用丹参多酚酸作为近年来药监局审批的为数不多的中药注射剂成分明确,与已上市的上海绿谷的类似品种在推广侧重点上也有所不同(公司产品侧重脑梗治疗,而绿谷产品侧重心梗),预计2013-2014年仍将以争取进入更多省份医保目录为主要目标,2015年后有望迎来该品种的爆发期。在其他注射剂品种方面,今年9月公司发布公告以1.51亿元收购天地药业45%股权,天地药业的主要产品醒脑静注射液竞争结构较好(3家生产,终端规模约20亿),此前因企业营销能力较弱销售规模一直小于竞争对手(2012年全年实现销售收入1.83亿、净利润为2790万),公司入主后会在2014年对于营销进行逐步整合,凭借公司自2007年建立起的注射剂销售团队进一步扩大销售规模。展望未来,我们认为在新版GMP大限来临后,国内相当部分企业面临淘汰,同时也为品牌企业收购部分具有价值的品种提供了有利时机。公司总经理闫凯先生在海外留学期间对投资并购有较强的积累,与原有实业界管理层能够形成互补,预计未来公司在业内的并购扩张将成为常态,并购的重点将是具有特色品种但当期利润体量不大的企业,之后通过对其管理的改善并将其品种嫁接到公司成熟的销售体系中使之获得快速发展。

        盈利预测:总体而言,我们认为公司牢固把握原料、产品、销售这三大价值链上的关键环节,布局心脑血管市场,在通过基层推广、FDA认证、适用症扩展继续深耕丹滴的同时,不断推出二三线产品。我们继续看好公司强大营销网络、不断丰富的产品线及未来可持续的稳定增长,同时也关注公司在完成天士力帝益收购成为集团医药产业平台之后继续并购扩张的能力,以及FDAⅢ期临床试验为公司可能带来的国际规范市场空间与国内定价权提升。我们预计公司Q4仍将维持稳健较快的利润增速,应收账款及现金流指标也有望改善,维持2013-2015年的EPS分别为1.07、1.43及1.87亿元的盈利预测,继续维持对其的“买入”评级。

        风险提示:丹滴增速减缓;受不同省份招标政策的影响、注射剂新产品推广进度低于预期。

        作者：徐佳熹,项军