昆明制药:内生增长强劲 外延并购方向确立

        13年扣非后主业增长37%,略超预期:13年表观净利润2.32亿元,同比增长27.4%,实现EPS 0.68元,控股57.4%的子公司金泰德由于前期三七库存价格较高造成13年亏损1537万元(预计14年扭亏),而12年同期利润为734万元,扣除金泰德等非经常因素影响,主业13年净利润同比增长37%略超预期。

        经营现金流表现强劲,每股经营净现金达0.71元。

        外延并购方向确立,预计药品、服务都将是投资方向:明确将与专业投资机构合作,成立产业并购基金,进行大健康领域的投资。同时成立健康投资管理官司,方向涉及健康服务业的投资管理。我们预计未来并购将是“自有资金 并购基金”齐头并进的格局,方向包括药品、服务等大健康产业。

        由于开票方式的问题,公司分析重点应当放在销量上,收入变化、毛利率及销售费率并不能真实反应公司的真实经营情况。同时整体收入增速较慢的主要原因是因为出口同比下降了47%有关(主要是青蒿素业务),而该部分业务微利。

        内生增长强劲,主要产品 13年均有不俗表现:

        注射用血塞通销量同比增长 31.5%:血塞通为基本药物品种,过去几年受益于基药制度的推进在基层迅速放量,后续将主要依靠上一轮基本药物空白地区的覆盖以及二三级医院推广力度及覆盖的提升;预计未来3年复合增速20%;

        天麻素注射液销量同比增长 41.7%:天麻素过去几年依靠公司的学术规划,取得了每年40%以上的成绩,后续新一轮招标完成后,覆盖率将迅速提升,驱动产品保持快速成长。预计未来3年复合增速30%以上;

        血塞通软胶囊销量同比增长 15.6%:过去两年由于三七价格过高主动控制发货,随着成本下降预计增速将提升,同时部分省市最高零售价已经上调,同时产品有望新进14年国家医保,该产品有达到5亿收入潜力(目前约1.2亿);

        配合新一轮招标,完善销售模式:13年年底将针剂线营销队伍的省区经理身份脱钩,激活销售活力,增加招商队伍建设,通过区域、医院招商形式完善终端覆盖,配合新一轮招标的进行,这种模式变革有利于后续提升主力品种(冻干血塞通、天麻素注射液)在二三级医院的覆盖率,确保主力品种保持快速增长。目前冻干血塞通、天麻素注射液在二三级医院的覆盖率都远不到50%,通过这种销售模式的变革,配合新一轮招标,我们判断后续这两大主力品种的医院覆盖率将迅速提升,确保产品后续的成长。

        昆明制药不等于冻干血塞通,市场存在误区:从13年最新的盈利结构来看,昆明制药母公司、中药厂利润占比分别为77%和18%,12年同期分别为74%和13%,中药厂成长迅速:

        母公司利润增长34%,和主力品种增速匹配:主要产品包括血塞通系列、天麻素系列以及蒿甲醚系列产品在母公司生产,13年母公司收入仅增长了2%,主要是因为:1、由于青蒿素业务国际订单减少(诺华供应青蒿原料),13年出口业务仅实现收入1.5亿元,同比减少了47%,公司整体天然植物药13年实现收入15.2亿元,如果扣除出口的这部分蒿甲醚业务,企业的天然植物药13年的收入增速为23%。母公司13年净利润1.79亿元,同比增长34%,增速基本和冻干血塞通、天麻素注射液销量增长32%、42%的速度相匹配。我们判断冻干血塞通、天麻素注射液占公司整体的盈利比重大约在35%、35%;

        中药厂利润增长 78%,连续两年高速增长,预计14年起仍将保持高增长:中药厂13年实现收入3.13亿元,同比增长20%,实现净利润4281万元,同比增长78%,目前净利率只有14%不到,我们认为仍有较大的提升空间。

        净利润增速快主要是中药厂12年更换总经理,管理、销售改善明显,具有持续性;中药厂的品种资源非常丰富,中药保护品种、独家品种很多,新任总经理对省内、省外销售模式的区分、大连锁合作品规的开发、对终端的拉动的重视,对品牌的梳理优化具有深刻的认识,我们认为后续将持续改善,是昆明制药后续重要的看点。尽管短期由于产能搬迁(昆中药厂区在市区,政府要求搬迁)而产能比较紧张,但我们认为通过内部产能调整以及管理改善,我们认为未来三年中药厂收入增长有望超过25%,净利率逐步提升到20%左右的水平。14年可能由于搬迁会有部分政府补助。

        贝克诺顿由于限抗因素等影响,13年净利润同比下降35%:贝克诺顿是昆明制药和以色列TEVA 的合营公司,13年由于药证到期以及限抗等因素影响,利润有所下滑,预计14年起将有平稳增长,后续可以观察和TEVA 合作是否深化;

        金泰德 14年预计将扭亏:金泰德是昆明制药57.4%控股公司,主要是三七口服系列及三七皂苷原料的生产、销售等,13年由于前期三七高价库存原材料较多,后续三七降价,而自身产品转移定价能力较弱,导致经营亏损1530万元,而近年盈利均稳定在500~800万之间。目前高价库存已经消化完毕,14年轻装上阵,我们认为实现经营性盈利没有问题;

        成本下降方面:关于三七价格可参见我们2013年9月24日深度报告《三七专题报告-三七降价趋势确定,2~3年内降幅有望超过百分之60》我们只考虑母公司的三七使用量,13年母公司的剪口使用量预计在300~350吨,我们折中预计为320吨,投料的成本预计850元/公斤左右(公司增发公告12年的三七采购价超过800元/公斤,13年的三七价格先涨后跌,下跌后真正采购在10月份以后,投料基本没有贡献)由于冻干血塞通的增长以及三七下降后血塞通软胶囊增长的加快,我们预计14年的三七使用量增长会超过20%,可能会接近400吨左右,从我们目前了解的情况来看,4季度采购的剪口价格在600~650元/公斤(目前最新剪口市场报价约600元/公斤),我们预计14年投料的三七平均降价幅度在200元/公斤,那么按照14年400吨的使用量,三七的成本下降的幅度应该是在8000万元左右,我们考虑降价部分利润让渡给产业链,假设三七成本下降带来大约5000万,那么贡献的净利润在4000万左右,13年净利润2.32亿元,那么增量利润大约为15%;

        由于三七 14年开始产新面积仍将持续扩大,我们认为三七价格仍在下行通道中,未来我们认为剪口价格可能会下降到300元/公斤以下。

        盈利预测:只考虑内生式成长,维持预计14~15年净利润同比分别增长40%、33%,新增16年净利润同比增长30%,实现EPS 0.95元和1.26元和1.65元。

        维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价33.25元:公司产品线丰富,主力品种仍处在较快增长阶段,二线品种随着管理改善以及医保开发等增速有望提升,外延性发展打开未来成长空间,我们给予公司“强烈推荐-A”评级,按照14年35倍预测PE,目标价33.25元。

        主要风险是主要品种最高零售价格调整幅度超预期
 
        研究员：李珊珊,徐列海,杨烨辉,张同