誉衡药业：外延式并购持续超预期 坚定看好

　　事件:

　　近日，誉衡药业公告其2013年年报，实现营业收入13.07亿元，同比增长83.94%；实现归属母公司净利润2.27亿元，同比增长37.61%；扣非后净利润1.54亿元，同比增长14.67%，实现每股收益0.81元；利润分配方案为每10股派发现金红利1元(含税).同时公司公告其全资子公司西藏阳光以79775万元收购南京万川华拓医药有限公司100%股权(简称南京万川)，目前公司正在筹划另外一项对外投资事宜，继续停牌。

　　点评:

　　公司年报与此前公布的业绩快报一致。

　　鹿瓜多肽销量增长平稳，外延式并购贡献弹性。报告期内公司实现营业收入13.08亿元，同比大幅增长83.94%，收入大幅增长主要是由于主力品种鹿瓜多肽营销模式调整所致，此外收购的澳诺中国(主要产品葡萄糖酸锌口服液)和蒲公英制药(主要产品安脑丸)也贡献了一定收入增量。分具体产品来看，鹿瓜多肽收入7.39亿元，预计销量保持15%左右的平稳增长，安脑丸在公司收购后首年便实现收入1.17亿元，展现了公司强大的渠道能力，葡萄糖酸锌口服液全年收入9010万元，同比增长34.08%，DNA产品收入1.1亿元，同比增长19.49%，氯吡格雷收入1080万元，放量增长433.88%，总体来说，我们认为去年公司在鹿瓜多肽保持平稳增长，外延式收购的葡萄糖酸锌口服液、安脑丸以及代理的氯吡格雷快速增长甚至大幅放量的驱动下总体保持稳健的快速增长。

　　营销调整致扣非净利润增速慢于净利润增速。报告期内公司实现归属母公司净利润2.27亿元，同比增长37.61%，其中澳诺中国贡献净利润约2600万，安脑丸贡献净利润约1000万，扣除澳诺中国和安脑丸的贡献后预计内生增长15%左右，总体来说，外延式并购是公司业绩增长的主要原因，符合预期。公司扣非后净利润为1.54亿元，同比增长14.67%，扣非后净利润增长不快主要是由于公司进行营销模式调整，部分利润体现为子公司西藏阳光的财政补贴约4080万元(西藏阳光的净利润约3400万)，考虑此部分财政补贴与公司日常经营密切相关而且具有持续性，因此公司实际的扣非后净利润增速预计达到40%左右，与净利润增速保持一致。

　　营销模式调整导致财务指标不可比，应付项目增加致现金流表现优异。财务指标方面，报告期内公司综合业务毛利率提升13.51个百分点至77.14%，其中医药制造业毛利率提升5.28个百分点至88.19%，代理业务毛利率提升12.63个百分点至34.84%，毛利率大幅提升主要是由于营销模式调整所致；由于营销模式调整和合并报表范围变化等原因，公司期间费用不具有可比性，其中销售费用增长292%，管理费用增长40.94%；现金流方面，公司当期经营性净现金流达到4.53亿元，经营性净现金流远高于净利润主要是由于当期经营活动相关的应付项目增加所致，总体来说，由于营销模式调整和合并报表范围变化等原因，公司当期财务指标不具有可比性。

　　收购南京万川，整合磷酸肌酸钠产业链。同时公司公告其全资子公司西藏阳光以7.98亿元收购南京万川100%股权(2014年支付5.3亿元，2015年支付0.87亿元，2016年支付1.24亿元，2017年支付0.56亿元)；南京万川2011-2013年的收入规模分别为4.84亿元、5.99亿元、6.48亿元，净利润规模分别为2698万、3491万、6694万元，总体保持良好的快速增长趋势，同时南京万川承诺2014年实现净利润不低于10，965万元，据此估算此次收购对应2014年PE约7.28倍，此次收购价格并不算贵。我们认为收购南京万川有利于进一步强化公司对磷酸肌酸钠的营销管理及空白市场覆盖，而且考虑上海华拓的主要竞争对手北京利祥原料供应出现一定问题，短期内也有利于南京万川快速抢占市场，诸多因素都将支持南京万川短期内保持快速增长(南京万川对2014年的业绩承诺也印证了我们这一判断)；中长期来看，我们认为南京万川作为上海华拓主打品种磷酸肌酸钠的全国总代，中长期也有望伴随磷酸肌酸钠保持稳健增长。总体来说，此次收购一方面有利于提升磷酸肌酸钠对公司的利润贡献，另一方面也有利于公司实现对磷酸肌酸钠全产业链的整合，保证该品种中长期内获得持续的稳健增长。

　　外延式并购超预期，力助业绩实现爆发增长。公司在去年收购澳诺中国和蒲公英制药的小试牛刀之后，今年则进一步强化了聚焦大品种的外延式并购战略，继完成收购上海华拓后，近期即将完成收购南京万川，而且其他并购项目也在有条不紊的推进，短时间内完成上述并购展现了公司强大的外延式并购能力和执行力，也超出了我们的预期。而且公司近期的收购标的利润规模更加可观，业绩增厚明显，外延式并购将驱动公司未来两年业绩实现爆发式增长。中长期来看，公司通过系列收购产品线梯队已经有了很大改善:通过收购蒲公英制药获得潜在的基药放量品种安脑丸；收购上海华拓获得全科室用药磷酸肌酸钠；代理帅克的氯吡格雷；在研潜力品种银杏内酯B注射液未来两年也有望获批；其他潜在并购项目也有望进一步丰富公司大品种梯队。我们认为几次成功收购对公司未来发展意义非凡:一方面使公司摆脱对单一大品种依赖，丰富了大品种的产品线，进一步打开公司未来成长空间；另一方面公司未来依靠内生＋外延双轮驱动业绩高增长确定，2014年将是公司多动力驱动业绩爆发式增长的一年！

　　盈利预测。我们维持近期深度报告《大品种专家，多核驱动成长》中对公司的判断:我们认为公司通过外延式并购获得的多个潜力大品种，已改变过去依靠单一大品种增长的局面，成功转型为大品种专家，而且在新大品种群的驱动下，公司未来业绩高增长的确定性强，成长空间已全面打开。假设南京万川5月份开始并表，我们上调公司的盈利预测，预估公司2014-2016年EPS分别为1.53、2.12、2.66元，对应2014-2016年的市盈率分别为35X、25X和20X，后续将根据公司收购情况继续上调盈利预测。我们认为在公司坚定不移的外延式并购战略驱动下，公司未来的产品线梯队有望持续完善，而且并购有望驱动业绩持续超预期，从业绩增速和品种梯队而言，我们认为公司市值和估值水平具备较大提升空间，考虑公司并购超预期，上调公司评级至“买入”，建议积极配臵.

　　股价表现催化剂:持续并购超预期；磷酸肌酸钠进入更多省份医保或全国医保目录。

　　风险提示:银杏内酯B审批存在一定的不确定性，如果失败将影响公司估值。