天士力：医药工业保持稳定增长 维持“买入”评级

　　投资要点:

　　一季度合并收入增长10%，调整后净利润增长26%:2014Q1合并营收30.12亿元增长10.4%，其中母公司收入11.10亿元增长13.4%；归母净利润2.82亿元增长15.2%，EPS=0.273元，低于一季报前瞻预期。因商业收入占比较高，公司从14年初起调整坏账准备会计估计，带来一次性税后影响4497万元；考虑去年同期出售天恒大厦等非经常因素，调整后扣非归母净利润增长25.6%.

　　医药工业保持稳定增长，医药商业调整结构保持平稳:(1)医药工业:预计一季度收入约13亿元，同比增长超过20%.预计复方丹参滴丸增速约15%，养血清脑增速约20%，中药口服制剂其他二线品种、中药注射剂、化学药增长较快。(2)医药商业:预计一季度收入约17亿元，同比基本持平。从2013下半年起，商业板块主动调整业务结构(加大医院纯销、降低调拨业务)，提高终端掌控能力，由此导致商业增速放缓，但现金流情况逐季好转。公司将继续发挥横跨心脑血管、消化肝胆、代谢、抗肿瘤等多个治疗领域的营销平台优势，通过内生增长＋外延发展实现现代中药、化学药、生物制药共同发展。

　　盈利能力稳中有升，经营性现金流持续改善:一季度合并毛利率35.9%同比提升2.1pp，母公司毛利率62.4%同比下滑2.1pp，主要因产品结构及工商业占比影响。合并销售费用同比增长14.8%，管理费用同比增长22.5%，总体看低于或接近工业收入的增速。控股净利润3.44亿元，调整扣非后增速超过30%，盈利能力稳中有升；因少数股东损益大幅增加至6716万元，导致归母净利润同比增速略低。得益于商业业态调整，14Q1合并经营性现金流2.66亿元(折合每股0.26元)同比增长103%，绝对值、增速较13Q4进一步改善。合并应收账款周转88天，存货周转56天，同比有所增加、环比总体稳定。

　　收购营销公司少数股权，实现全资控股:控股70%的子公司天士力医药营销集团以2013年底累计未分配利润全部分红后，母公司拟以自有资金4553万元收购剩余全部30%少数股权(全部权益估值1.52亿元，注册资本0.79亿元)，并增资1.8亿元。若在二季度完成收购及增资，母公司将100%全资控股营销公司，少数股东损益漏出有望显著减少，营销公司资金实力也将进一步增强。

　　维持盈利预测，重申买入评级:我们维持2014-2016年EPS=1.36/1.67/2.07元，同比增长27%、23%、23%，对应预测市盈率30、24、19倍。我们认为公司核心品种受益于基药红利，降价风险很小；各省基药、非基药招标推进，将进一步推动公司核心品种收入再上新台阶，中药注射剂等新产品也有望逐步放量，维持“买入”评级。