天士力：2季度增速提升 中报略超预期

　　公司公布14年半年报：天士力中报表现靓丽，核心指标工业收入增长高达28%，而且2季度环比还有提升，应收款规模2季度也得到了控制，上半年整体经营现金流也有不错表现；表观利润增长24%略超预期，考虑并表产生财务费用等因素影响，实际内生经营利润增长达到30%，为龙头股最高水平。天士力是我们最看好的优质白马股之一，受益于新一轮招标，多重因素提升估值，目标价55元。

　　上半年业绩略超预期：实现收入、净利润61.1亿元和7.44亿元，同比分别增长13%和24%，实现EPS 0.72元略超预期。考虑非经常性因素、并表范围以及会计政策变更等因素对利润的影响，我们对天士力的经营性利润增长拆分如下：

　　同口径完全追溯调整，上半年经营性利润同比增长18.3%，考虑合并的财务费用支出影响，实际企业的经营利润增长大约30%，保持良性增长：14年上半年净利润7.44亿元，应收款项会计变更增加当期净利润5744万元，非经常性收益影响761万元，扣除后经营性利润6.8亿元；13年上半年净利润6亿元，非经常性损益7947万元，其中包含帝益13年1至5月份的净利润5317万元，实际同口径包含帝益的13年上半年经营性利润为5.74亿元，按照这个口径14年上半年经营性利润增长18.3%.但我们需要强调，实际为了获取帝益，报告期财务费用1.3亿元，同比增加了115%，并购一个企业获得并表利润，同时短期财务费用有所增加，若扣除财务费用影响，实际整体的内生增速在30%左右；

　　2季度收入增速环比提升，经营质量有所改善：2季度收入增速15.4%，环比较1季度的10.8%有明显提升；应收款项规模2季度也有很好控制，应收款＋应收票据期末余额40亿元，环比增加1.8亿元(1季度增加6.8亿元)；上半年每股经营净现金0.54元，同比增长了115%，保持了良好的势头；

　　上半年工业整体保持28%的快速增长：上半年工业实现收入29.6亿元，同比增长28%，医药商业实现收入31.2亿，同比增长3.8%.其中工业2季度预计收入增速达到30%以上，收入增速有所提升。

　　主要工业产品方面：预计复方丹参滴丸同比增长15-20%、养血清脑颗粒约25%、水林佳约30%、芪参益气滴丸、穿心莲内酯、益气复脉粉针等保持40%以上增长；帝益、天地药业增长超过25%、40%；

　　外延并购导致财务费用增长较多：公司上半年财务费用1.3亿，同比增长115%，主要由于外延并购引起财务费用增加。公司13年以14.5亿元收购帝益药业100%股权，并以1.5亿收购天地药业45%股权，融资规模增加(短期借款较13年年末增加17亿)导致上半年利息支出1.4亿，同比增加112%；

　　营销进一步强化，产品研发稳步推进：公司坚持精准营销，不断提高终端覆盖率，同时细化销售渠道，构筑大产品营销格局，上半年公司共开展了16个产品的重点推广。研发方面，复方丹参滴丸FDA 3期临床试验申报项目稳步展开；在研品种止动颗粒已据药审中心发补意见完成新药申报资料；青术颗粒已完成临床试验准备申报新药证书和生产批件。

　　受益于新一轮招标的开展：近年新获批的重磅产品包括注射用丹参多酚酸、注射用人重组尿激酶原、痰咳净滴丸等，同时养血清脑进入新版基本药物目录，这些产品将显著受益于新一轮招标的开展。同时，复方丹参滴丸进入低价药目录，至少可以保证该产品在未来招标中没有降价压力。

　　业绩预测和投资评级：我们从6月份开始明确推荐招标受益板块，天士力作为其中优秀的标的，明确受益。我们预测14-16 年净利增长31%、24%、23%，EPS1.39、1.72、2.11元，对应PE28、23、19倍，天士力是我们最看好的优质白马股之一，受益于新一轮招标，多重因素提升估值，按14年40倍，目标价55元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　主要风险是降价政策预期、FDA研发进展低于预期