结构化产品定增遭冷遇 康缘药业撤销财务杠杆

　　上周末，康缘药业(600557)披露定增修订稿，拟取消结构化定增方案。据悉，康缘药业系国内首批试水结构化定增的上市公司之一，不过从去年1月份发布定增预案至今，康缘药业定增方案迟迟未能获批。

　　首批试水结构化定增

　　去年1月份，康缘药业抛出一项3.6亿元的再融资方案，除控股股东康缘集团拟参与认购之外，康缘药业还设计了一款结构化产品汇康资产管理计划，由汇添富基金负责设立与管理，计划设置A、B级。

　　其中，康缘集团及其子公司高级管理人员、核心骨干人员及康缘集团指定的其他人员认购8000万元，充当资管计划A级。该计划另向外部非关联投资者募资1.6亿元，充当B级，即该计划的杠杆是3倍。

　　据了解，在康缘药业之前，国内鲜有利用结构化产品实施增发的案例，而康缘药业也因为首批试水结构化产品定增模式而一度被称为是融资创新。此后，结构化定增模式开始逐渐发酵，分级结构不断延伸，杠杆不断被放大，甚至达到5倍。

　　如东方集团去年12月份拟募资50亿元，两发行对象均为结构化产品，且均分为A、B、C三级，各级投资者所占比例为3.3：0.7：1.其中C级投资者系东方集团关联方东方集团投资控股公司，结构化产品设立后，与东方集团投资控股公司形成一致行动人。此处，东方集团投资控股公司实际仅须出资20%(10亿元)，即可撬动50亿元的增发规模，杠杆达到5倍。

　　今年以来，先后有13家上市公司发布了增发对象中含结构化产品的增发方案，不过杠杆比例大大降低，绝大部分结构化产品的杠杆仅为1倍。

　　如广誉远目前增发对象广誉远安宫清心资管计划中，广誉远中高级管理人员须认购45%份额。另外，獐子岛的增发对象兴全定增69号分级特定多客户资产管理计划中，獐子岛高管及核心员工须至少认购50%的份额充当劣后级。
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　　撤销财务杠杆谋获批

　　尽管从康缘药业试水结构化产品定增模式以来，不下30家公司先后披露了类似的增发方案，但实际完成增发的公司寥寥无几。时至今日，康缘药业增发方案尚未获批，业界认为未获批的重要原因之一是结构化产品。

　　“结构化产品参与上市公司增发确实存在较大风险，毕竟有杠杆。”华安证券医药行业研究员刘洋昨日对记者称，结构化产品不同级别投资者所享有的权益不同，优先级一般仅享有固定收益权，无法享有在上市公司中的其他权利，客观上造成投资者权益不对等。

　　按照康缘药业此前的增发方案，汇康资产管理计划系康缘集团一致行动人，占计划三分之一认购额的B级投资者实际上掌握了该计划的绝大部分权益。此外，原方案并未披露B级投资者的具体名单，

　　去年11月份，国民技术原控股股东中国华大集成电路设计集团在转让国民技术控股权时，受让方之一就包括两项结构化产品。从筹划转让、股权划转再到减持退出，前述两项结构化产品始终未曾披露优先级投资者和劣后级投资者。

　　不过定增方案迟迟未能获批，康缘药业有意识地在结构化产品上作出了修改。根据修订方案，康缘药业撤销了汇康资产管理计划的分级模式和资金杠杆，该计划全部由康缘药业董事、高级管理人员及其他关联方认购，不再另行向外部非关联方募资。

　　更为重要的是，康缘药业还将拟参与认购汇康资产管理计划的65位中高级管理人员名单悉数予以罗列，这在含结构化产品增发对象的上市公司中并不多见。绝大多数公司只是降低了结构化产品的杠杆，但并未披露充当产品劣后级的高管的具体名单。

　　刘洋认为，康缘药业的修订方案取消结构化定增，且每一份计划份额享有同等分配权，更易获证监会通过。

　　兴业证券研究员项军也认为，康缘药业取消财务杠杆将明显提升增发方案的获批概率。今年7月份，诚志股份取消增发对象的杠杆结构后，增发方案于8月份获批。

　　“目前管理层对结构化产品定增模式没有明确的表态，不过从实际案例来看，管理层对这种模式是比较谨慎的。” 刘洋说。(李雪峰)