上海凯宝：痰热清平稳增长 产品线逐步丰富

　　投资要点

　　事件：

　　近日，上海凯宝公布了2014 年中报，报告期内公司实现营业收入8.03 亿元，同比增长12.66%，归属上市公司股东净利润1.83 亿元，同比增长10.66%(归属于上市公司股东扣非后净利润为1.81 亿元，同比增长17.90%)，EPS0.29 元。

　　点评：

　　公司当期业绩小幅低于我们此前的预期(同比增长17%-22%).

　　痰热清增长稳定，行业政策及营销策略致阶段性增速放缓：我们估计痰热清上半年销量在3300 万支左右，较去年同期增长增长10%-15%.分季度来看，公司一季度实现收入3.80 亿元，同比增长14.46%，二季度实现收入4.23 亿元，同比增长11.10%，二季度增速有所放缓。我们认为公司收入增速有所减缓主要原因是由于行业受到反商业贿赂的影响，新开院进度受限，在二甲以上空白医院的覆盖方面遇到一定阻力，已经覆盖的医院受到整体控费政策的影响稳定增长；此外出于谨慎性的考虑，尽管痰热清已经进入了辽宁、吉林、广西、广东等省份的基药目录，但公司在痰热清基层医院的推广中相对稳健，以学术部为执行主体，对进入的医院进行逐院的学术跟进，为医生普及痰热清的产品知识及不良反应的处理方法。产能方面，目前公司的厂区三期工程(含中药提取车间)已于去年12 月份通过新版GMP 认证现场检查，并于4 月底顺利步入投产轨道，稳步实施产能升级计划，未来将可实现年产片剂1 亿片、胶囊1 亿粒以及配套的5000万支痰热清注射液提取物的中药提取，今年有望增加1500 万支产能，为收入的稳步较快增长打下坚实的基础。

　　自主＋合作＋并购，三线共进丰富产品结构：公司的多个在研产品有望在未来2 年内逐步上市。其中，痰热清胶囊已经于2013 年底获得生产批件，目前已经投产，公司正在积极开展区域市场的招商代理工作，其他相关的上市前准备工作也在稳步推进。我们预计未来胶囊剂型将主要针对非住院患者(轻症患者)和住院病人出院后的巩固治疗。此外，痰热清系列的口服液已经进入III 期临床总结阶段，5m 注射液在进行临床前研究，目前的标准建立已经完成。自主研发以外，近年来公司也采取“产、学、研”相结合的模式，与相关院校进行合作，此前获得的疏风止痛胶囊和花丹安神合剂都已经进入III期临床试验的总结阶段，疏风止痛胶囊对于头痛的治疗效果较好，花丹安神合剂作为原先的医院制剂由于良好的睡眠效果销量十分可观，这两个品种在生活节奏逐渐加快的今天预计都将会有很大的市场空间。报告期内公司与重庆大学、上海中医药大学合作开展的濒危动物替代药物研究，获得了国家重大新药创制科技重大专项 “十二五”规划立项支持，“痰热清注射液3 万例安全性再评价”项目也在顺利开展。自主研发和院校合作之外，鉴于新版GMP认证下关停企业较多的现状，我们预计公司也会积极通过并购的方式获得好的产品，进一步丰富自身产品线，为公司持续快速的增长提供产品储备。

　　财务指标总体稳健：在财务指标方面，报告期末公司应收账款为3.88 亿元，同比增长47.16%，增速快于收入增速，主要是由于信用期内赊销金额增加所致，总体上应收账款占比依然在合理范围之内。报告期内公司存货为8324.37万元，较年初减少17.34%，原材料、在产品和库存商品都有所减少，显示出公司新产能逐步投产后前期为了应对生产需求而进行的原材料储备已经开始逐步消化，而且终端需求依然稳定。公司当期经营性净现金流为1.34 亿元，同比减少25.37%，推测主要与销售费用现金支出较多相关。在各项费用方面，公司当期发生销售费用3.95 亿元，对应销售费用率为49.23%，同比下滑0.43个百分点；公司当期发生管理费用6577 万元，对应管理费用率为8.19%，同比下滑1.03 个百分点，显示出公司费用控制良好，两项费用率的下降对于公司的利润增长也产生了积极地贡献。

　　盈利预测：我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.62、0.75 和0.91 元，对应动态市盈率分别为24、20 和16 倍。我们认为公司将会进一部增加医院覆盖数量，并对原有医院进行深度开发，同时也会稳健地在基层市场进行拓展。在主导产品继续保持稳健较快增长的同时，通过内生研发和外延收购使后续产品不断丰富，费用率的下滑也将对公司利润起到正面贡献。公司业绩稳定增长的确定性较强，经营状况稳健，我们继续维持对其的“增持”评级。

　　风险提示：单一品种风险，动物性药材政策风险，行业政策风险