众生药业：复方血栓通终端增速稳定 静待基药放量

　　本报告导读：复方血栓通终端增速稳定，随着各地基药招标推进，发货有望回升，收入增速逐步提升。预计9月产新后，三七价格继续下跌，下半年毛利率继续提升。

　　事件：

　　8月12日我们调研了公司。

　　评论：

　　复方血栓通随招标逐步放量，三七价格持续下跌，维持增持评级。维持盈利预测2014~2016年EPS0.65/0.85/1.15元(按激励股权授予后股本).复方血栓通终端增长平稳，预计随着各地基药招标推进，发货有望回升。三七价格短期内供给过剩的格局已经确定，预计2017年之前价格很难回升。公司秉持“内生＋外延”战略，经营稳健，维持增持评级。维持目标价26元，对应2015PE31X.

　　控货致收入端增速下滑，医院终端增长依然稳定。上半年全国大部分省份基药招标进度都低于年初规划，目前仅在北京、山东、上海、青海、吉林、宁夏6省市中标，而且北京，上海和山东在执行采购和医保对接方面有一定障碍，影响了省外基层渠道的销售上量。为保障渠道稳定，平衡业绩成长，公司对渠道发货也有所控制，上半年复方血栓通胶囊收入增速不足20%，对比2013年增速有所下滑。但从跟踪的医院终端数据来看，增速仍有25%~30%。预计下半年随着各地基药招标的推进执行，发货将会回升，收入增速有望提升。

　　供给过剩，三七价格短期内处于低位。2013年9月份三七产新以来，价格进入下跌通道，目前已不足300元/kg，随着9月产新来临，价格预计进一步下行。按照下游药品和饮片计算，预计全国每年三七需求约9千吨，2014年预计采收1.5万吨，2015年预计超过3万吨，过剩部分需要较长时间消化。三七种植成本约250元/kg，随着价格逼近成本线，预计2015年种植面积会减少，2017年价格才有上行可能。公司目前三七库存较低，随行就市采购，上半年复方血栓通和中成药毛利率因三七价格下跌提高约6个百分点，考虑6月份之后，三七价格持续下跌，2014年下半年毛利率仍有提升空间。

　　“内生＋外延”双轮驱动，稳健进攻。公司依靠内生增长，上市以来保持了15%以上的复合增速，经营稳健。目前公司已经开始通过并购整合上下游(益康中药、凌晟药业)，进行外延扩张。公司已经成立投资部，专门负责对外投资事务，彰显公司推行外延战略的决心。预计未来公司有望通过进一步的外延并购，加速成长。

　　风险提示：三七价格波动风险；基药拓展低于预期风险。