“弃儿”借壳上市 益佰制药玩的什么资本局？

　　9月30日，停牌三个月的*ST天一（000908.SZ）携重组公告复牌，至10月11日收盘，该股已斩获连续五个交易日的一字封停。这家ST股的借壳者是上海景峰制药股份有限公司（以下简称“景峰制药”）——一个曾被益佰制药(600594,股吧)（600594.SH）视为“包袱”而剥离的子公司。

　　2009年，益佰制药宣布剥离上海佰加壹医药有限公司——景峰制药的前身，理由是“在严峻的经济形势下，益佰制药只有重新整合自身，扔掉包袱，才能保证持续稳定快速发展。”如今，景峰制药在短短不到的四年内，便实现从年净利仅38万元到净利近亿元的“暴富”。

　　甩掉“包袱”后，被益佰制药视为摇钱树的并购，近四年来却在蚕食利润，报得亏损。

　　旧“包袱”借壳上市

　　本谋求IPO上市的景峰药业最终选择了“抄近道”的借壳方案。*ST天一公布的重组草案显示，公司拟将全部资产负债出售给中国长城资产管理公司，成为净壳后发行股份购买叶湘武等23名自然人、维梧百通等7家机构所持景峰制药100%股权，交易对价为35.02亿元，同时配套融资募集不超过11.67亿元资金。交易完成后，叶湘武及一致行动人合计持有天一科技28.72%股权。

　　回到2009年初，叶湘武当时的身份是益佰制药董事长。益佰制药认为控股子公司佰加壹医药主要产品的生产极不稳定、销售市场处于瓶颈状态、一直难以扭转亏损的局面等原因，将其作价9903万元转让给叶湘武，剥离包袱资产的同时，叶湘武从益佰制药辞职。

　　益佰制药现任董事长窦啟玲系叶湘武的前妻，益佰制药亦系二人一起创立的夫妻店，益佰制药上市后，窦啟玲一直以大股东的身份退居二线，由叶湘武挂帅公司一把手。“董事长”自益佰制药限售股2008年12月8日起上市流通后，立即开始大手笔减持自家股票。至益佰制药转让佰加壹医药时，二人的婚姻已经“破产”。

　　尽管益佰制药剥离了佰加壹医药，但一位接近叶湘武的上海资本市场人士向本报透露，“2009年分家时，叶湘武就有通过佰加壹再造一家上市公司的构想，并谋求IPO上市。”

　　分家后，佰加壹医药于次年更名为景峰制药。2012年，在资本市场人脉甚广的叶湘武，找来私募名人郑伟鹤，后者旗下的南海成长、景林景图、维梧百达等5家PE机构突击入股，以8.71元/股的价格获得景峰制药2257万股，总出资额达7.97亿元。景峰制药由此变更为股份公司。

　　益佰制药2009年3月公布的2008年年报显示，上海佰加壹于当年年底的总资产2.41亿元，净资产0.93亿元，年度净利38.17万元。当年2月份公布的转让议案在经营方面却只提到，截至2008年11月30日，上海佰加壹已经累计亏损3271.75万元，负债率达60.29%。

　　佰加壹医药转让时最终的评估值为0.99亿元，较之当时0.85亿元的账面价值，增值仅1159.30万元，增值率13.28%。

　　而据*ST天一的重组报告书，景峰制药作为昔日益佰制药的“包袱”，如今俨然已是一棵摇钱树。该公司2011年、2012年实现的营业收入分别为6.14亿元、9.44亿元，净利润分别达4022.34万元、9160.13万元。截至2013年6月30日，景峰制药账面净资产已达6.1亿元，评估价为 35.02亿元，增值率高达474.16%。以该评估价为计，郑伟鹤的5家PE基金所持股权对价已达6.34亿元，在入股一年后，账面收益率便超两倍。
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　　“新包袱”的报复

　　另一边厢，对于益佰制药而言，“旧包袱”的“贱卖”，换来的却是“新包袱”的高买。

　　“分家”之后，窦啟玲执掌益佰制药，并没有在资本运作方面停下步伐。

　　2010年1月，因高度看好南诏药业的“钱”景，益佰制药对之实行并购，南诏药业的两位股东徐闽翊、徐黔俊与窦啟玲是亲戚关系。据收购时的财务数据，南诏药业截至2009年11月30日的净资产账面值为-471.24万元。运营南诏药业3年来，该公司不单未能给上市公司带来半分钱的利润，反而拖累着上市公司的整体业绩。综合益佰制药近三年的年报，南诏药业交出了这样一份成绩单：2010年亏损365.74万元，2011年亏损478.28万元，2012年亏损347.76万元，至2013年半年报，南诏药业则半年亏损393.74万元。

　　益佰制药2013年半年报显示，上市公司旗下12家子公司，有10家宣告亏损，其中不乏不但净利润为负数的公司，就连净资产亦为负数的公司都不在少数。

　　剥离佰加壹医药的同年，益佰制药以承担5500万元债务的方式，受让贵州民药90%的股权，子公司壹佰投资受让另10%股权。但2010年，贵州民药便给上市公司带来了1589.86万元的亏损，此后两年，又亏损了1048.33万元和479.67万元。2010年12月，益佰制药斥资4000万元，收购海南海辉，后者于2011年和2012年，给上市公司分别带来532.77万元和533.22万元的亏损。

　　除了并购药企为上市公司带来了新的包袱外，益佰制药一度尝试多元化经验的方略也宣告失败。益佰制药一度试图插手卫生巾和煤矿的生意，但由于亏损，两个相关的非主业也于2010年被先后剥离。

　　失败的并购为益佰制药新增了累累包袱，但上市公司却没有停止并购的“雄心”，2013年6月，益佰制药宣称收购百祥制药100%股权，收购手笔一举超越前述收购金额的总和。据公告，收购标的资产的金额达5.07亿元，而百祥制药的账面净资产仅888.49万元，增值额达4.9亿元，增值率为5612.81%。

　　两组数据对比可以呈现如下：其一，比起本次溢价56倍的并购，益佰制药在4年“甩掉包袱”的佰加壹医药的溢价仅为1.13倍；其二，沃森生物(300142,股吧)的一桩并购，溢价11倍，已为2013年药企并购溢价最高，益佰制药的本次并购将创出新纪录。

　　据益佰制药证券部人士介绍，看好百祥制药主要产品能扩大公司的药品销售领域和丰富现有产品线，其主打产品妇炎胶囊已经进入新版《国家基本药物目录》，可以快速挺近基药市场。这样的“台词设计”，与当初收购南诏药业时，基本换腔不换调。

　　百祥制药的股权变更颇为复杂，早在益佰制药接手前，就已经历经10多次变更，连创业股东都早早地退出股东团队。对于这家多年亏损，于2012年才刚刚实现微利的公司，益佰制药给股东们画了一个饼，预测称：2013年可实现净利3391万元、2014年4479万元，2015年5971万元，2016年7715万元，2017年8769万元，2018年8852万元。

　　公开数据表明，百祥制药2013年一季度仅实现124万元的微利，与3391万元的年净利相距甚远。

　　国庆节复牌后，*ST天一的股价连日涨停，而益佰制药的股价则连日下挫。仇子明