康缘药业：创新驱动型中药明星企业

　　【齐鲁证券研究报告内容摘要】

　　投资要点

　　康缘药业是一家创新驱动型中药现代化企业。公司上市后，重磅品种迭出，先后培育了桂枝茯苓胶囊、热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液等重磅品种，已经成为典型的创新产品驱动型的公司。但同时，口服制剂销售能力的改善与否，一直以来备受资本市场关注。我们强调的是，作为不断涌现重磅品种的中药企业，重磅新品种迭出成为驱动公司业绩的主要因素，公司短期主要靠热毒宁和银杏二萜内酯葡胺注射液两大品种驱动业绩增长，中长期业绩表现需要关注公司的战略调整、营销改革。

　　短期看，公司主要的业绩驱动力由单一注射剂转向热毒宁、银杏注射剂“双轮”驱动。1)2009-2013年热毒宁快速增长成为公司业绩的主要驱动因素。2009年以来，在疾病发病率的提升、限抗等因素的作用下，公司清热解毒中药注射剂热毒宁获得快速增长，2009-2013年销售复合增速达51.6%，而公司整体销售CAGR24.7%，热毒宁的业绩贡献非常突出；2)2014年之后，“双轮驱动”的效果将逐步凸显。作为2009年CFDA重启中药注射剂审批后获批的第3个中药注射剂，银杏二萜内酯葡胺注射液2012年获批当年即被评为“重磅处方药品种”，作为心脑血管中药注射剂中的独家品种，相比早期的银杏提取物注射剂、复方制剂有明显的竞争优势，我们预计2015年开始该品种将成为驱动公司业绩增长的又一重磅品种，未来5年销售规模有望超10亿元。

　　中期看，销售端的改善提升公司竞争优势，驱动因素：“基药品种＋重磅新品种”。2012年之前营销体系管理的混乱，造成了口服制剂销售的停滞不前，经过近2年的营销改革，公司强化对“销售、消化、回款”的考核，现金流逐渐改善。我们认为口服制剂中基药品种和新获批的重磅品种对口服制剂产品结构的调整，有助于激发销售人员积极性，从而带动口服制剂品种产品线的营销改善。

　　从长期看，研发优势转化为销售优势是公司最大的业绩催化因素。公司是A股比较稀缺的研发优势突出的中药企业，品种储备丰富，获批品种超过100种，目前90%以上的业绩贡献集中在10几个品种，产品梯队建设逐步搭建完成，一线品种热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液，二线品种桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、南星止痛膏、散结镇痛胶囊等，新的储备品种淫羊藿胶囊、龙血通络胶囊、苁蓉总苷胶囊等。目前公司正在根据产品的市场潜力对产品线进行梳理和重新定位，我们认为这表明公司已经对市场化的研发导向开始逐步重视，未来研发优势将再造第二、三个康缘药业。

　　盈利预测：我们预计公司2014-2016年收入分别为26.93、32.75、41.58亿元，增速分别为20.7%、21.6%和27.0%，归属母公司净利润分别为3.70、4.72和6.42亿元，同比增速24.70%、27.44%和35.98%，对应14-16年EPS0.74、0.95、1.29元。综合绝对估值和相对估值结果，合理估值区间为30.4-35.15元，对应2015年32-37倍PE.首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：招标进度延后对新产品放量的影响、热毒宁降价和广东招标进展不顺的风险、营销改革失利。