太极集团：三把利剑利破局 轻装前行助成长

　　太极之殇，融资受困致财务费用高企。2013 年中国医药企业排行榜列10 名的太极集团14 年上半年营收、扣非后归属母公司净利润分别为36.97 亿、0.20 亿，EPS0.06元，同期总市值仅有36 亿。扣非后净利润率低至0.54%的原因：1、营收结构中毛利率为11.24%的医药商业占比59.23%，而毛利率为50.65%的医药工业占比只有37.40%；2、财务费用居高不下，原因是公司历史布局中分别持有上市公司西南药业和桐君阁的控股股权，三者间关联交易较多。在证监会监控下，无法从资本市场融资满足长期发展，为跟上医药市场的发展节奏，公司向银行等渠道借款，截止13 年底负债54 亿(短期借款＋应付票据＋长期借款＋应付债券)之多，造成财务费用高企。

　　破局的三把利剑：低利息的中短期票降低财务费用、盘活土地资产偿还银行贷款、处置上市公司壳资源。

　　低利息的中短期票降低财务费用。银行借款年利率一般约为9.2%，中期票据年利率约为6.5%(具体利率是由市场决定)，同等金额情况下财务费用将下降20-30%。

　　公司于12 年累计发行三年期中期票据6.9 亿元，发行利率为6.1%； 14 年将累计发行一年期定向债务融资工具的10 亿元，目前已经发行3.6 亿，资金年利率为8.5%。主要用于偿还银行贷款和补充流动资金，有利于改善公司融资结构，降低融资成本，促进公司持续、稳定发展。

　　盘活土地资产偿还银行贷款。1、公司及下属子公司有土地资源过万亩，其中商业用地4500 多亩，包括涪陵制药厂在内的母公司3500 亩、西南药业500 亩、桐君阁500 亩。10 年公司拟阶段性介入房地产项目的商业用地在后期被转做工业用地造成无形资产摊销在内的高成本及费用。2、涪陵制药厂实施“退城进园”搬迁发展，南湖片区和石谷溪厂区1499.49 亩土地将获得搬迁补偿金额共计15亿元，目前已累计收到搬迁补偿金3.78 亿，预计16 年将全部到位，一次性计入利润表，80%用来偿还银行贷款，降低财务费用。3、分布在重庆、成都、南充、绍兴的土地2-3 年内将按照当地政府的安排陆续进行拆迁和变卖处置。如果按最低均价100 万/亩全部处理4500 亩土地将获得70 亿的资金(成都、南充、绍兴分别变卖约200 亩、70 亩、70 亩，加上其他搬迁预计回笼资金20 亿)，是否全部处理要根据进度及公司整体规划而定。盘活土地资产获得的现金将主要用于置换资产抵押的银行贷款。

　　处置上市公司壳资源。太极集团早期持有西南药业、桐君阁股权分别为32.39%、49.84%，大量关联交易严重影响公司融资结构。1、桐君阁：12 年公司将其19.84%股权作价3.67亿转让给涪陵国资委，14 年4 月已经完成交割，并且14 年7 月尝试的借壳重组最后终止。预计今年10 月将重启该项重组，如果届时桐君阁股价太高则不排除可能被太极集团吸收合并。2、西南药业：14 年9 月已经成功为奥瑞德借壳，太极集团持有的29.99%的股权置换将获得西南药业全部置出资产和4.13 亿现金。3、预计全部处理两个壳资源，太极集团将获得西南药业、桐君阁的全部资产和现金收入共计将有近8 亿。
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　　长期千亿太极、短期百亿市值战略规划。公司将按照"千亿太极规划"进行长期规划发展，2021年扣除内部交易后实现医药商业收入200 亿，医药工业收入100 亿。13 年底包括西南药业和桐君阁合并报表实现医药商业和医药工业收入分别为42 亿、23 亿，预计未来"千亿太极规划"实现有四个路径合力： 1)整个公司与西南药业、桐君阁资源，实现高效的内生增长；2)预计控股股东太极有限公司层面注入未上市医药资产；3)预计未来进行外延式并购优质资产；4)围绕大健康布局，预计将进行有限的多元化。预计太极集团从实际出发2年内规划实现市值80-100 亿： 1)太极集团未整合西南药业和桐君阁前市值35 亿；2)整合西南药业和桐君阁市值35 亿；3)16 年前处置土地实现收入15 亿(折算市值约10 亿)；4)假设处置上市公司壳资源后引入战略投资约10 亿。

　　公司内生式增长稳定，藿香正气系列和桐君阁电商成短期看点。1、藿香正气系列：14 年上半年医药工业同比增长12.65%，其中藿香正气口服液增长约30-40%，预计该品全年收入同比13 年的4.5 亿(不含税)增长40%。未来藿香正气口服液仍将有望保持高速增长，其驱动力包括：1)进入12 版基药目录，高性价比驱动基层市场持续放量；2)进入低价药目录，目前藿香正气口服液日均用药费用3 元，有望提价至5 元左右，提价空间67%；3)与竞争厂家北京亚东达成共识，公司产品成为类独家产品，避免市场恶性竞争；4)目前该品的收入来源主要是川渝地区，其余地区基数较小，未来公司该品市场推广重心将集中于川渝地区之外，市场容量可观。2、桐君阁电商：医药商业的业绩正在逐步改善，桐君阁将成为提升的重点：1)大批发大物流可能会被市场淘汰，公司目前正在做转型。桐君阁销售收入的30-40 亿是大批发大物流医药商业模式，该模式毛利率较低，桐君阁正在积极转向终端配送等高毛利率运作模式；2)桐君阁销售网络优势明显，川渝地区有10，000 多家零售终端店，其中自营约1300 多家；预计未来将向全国积极扩展销售网络，形成销售航母，对上游拥有药品采购的议价权，对下游覆盖大面积患者形成较强品牌认可度；3)拓展医药电商领域，目前公司在川渝地区拥有完备的销售网络，并且将来拓展全国零售市场，为拓展医药电商发展建立低成本的仓储和终端供应链，有利于电商短时间内做大做强。目前桐君阁有O2O电商平台桐君阁医药网，有利于发挥10000 多家零售终端店的优势，太极集团层面有B2C 平台太极养生馆、天猫商城店，未来公司陆续还有多种大健康产品嫁接到个电商平台上形成产品合力。

　　估值。考虑到公司土地资源盘活以及西南药业和桐君阁壳资源处置，我们预计公司14-16 年EPS 分别为1.08 元、1.29 元、1.94 元，对应市盈率为13 倍、10 倍、7 倍，维持增持评级。

　　风险提示：1)土地资产盘活速度低于预期；2)西南药业和桐君阁壳资源处置低于预期；3)桐君阁全国销售网络建设低于预期；4)医药工业产品竞争加剧。