保险股借新政估值修复悬疑：可持续反弹存疑

　　欧阳晓红

　　靴子已然落地。

　　8月5日，被贴上“吞噬利润”标签的人身险预定利率改革正式启动，业界认为这意味着保险股利空政策出尽，而明显跑输大盘的保险板块似乎亦开始缓慢进入估值修复的通道。“下半年，保险股估值将有20%~30%的修复。”国泰君安分析师彭玉龙认为。

　　不过，支撑保险股反弹的险企保费收入回升并不稳定，因为其很大程度上得益于银保渠道的短线拉升，一些保险产品被“包装”成投客户所好的理财产品。同业数据显示，寿险业上半年总保费为7600亿，同比増长21%，其中个险新单期交增长6%，银保新单为2600亿，增长30%，但银保期交下降24%。

　　估值修复启动?

　　8月14日，四家A股上市保险公司股价均出现不同程度的上涨。其实，保险板块自8月2日中国保监会下发普通型人身保险费率政策改革事项的通知 (下称通知)之后，整体走势向好，个股价格逐渐走高。

　　通知发布当天，除中国太保微涨之后，其余上市保险公司股价均收跌，但是此后两周，保险股一路上行。譬如，8月2日，中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保分别报收：32.32元/股、13.32元/股、22.46元/股和16.67元/股;均较今年3、4月份的保险股股价平均跌幅近三成。这其中，中国平安的股价跌幅最大，下跌逾四成。

　　8月14日，中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保则分别报收：34.88元/股、13.93元/股、23.18元/股和17.17元/股。由此可以看出，保险股走势明显向好。

　　事实上，保险板块自今年3月保监会下发《关于开展人身保险费率政策改革试点的意见》(下称意见)之后，便坠入下行通道。

　　而上半年保险行业保费增速已升至9.5%，超出去年4.5%的增速，并录得近5%的投资收益率，如此数据昭示保险板块基本面开始好转，但是股价依然在低位徘徊。

　　兴业证券(保险分析师张颖认为，股价提前反映利空预期，靴子落地有望引导市场关注点重新回到行业逐步改善的基本面。

　　据张颖观察，早在今年 3、4　月份关于寿险预定利率市场化的预期强烈，当时市场上甚至预期利率市场化不仅限于传统险，还将针对占据市场绝大份额的分红险，受此影响保险股价持续低迷。通知发布之后，改革力度并未超市场预期，靴子落地之后反而有利于板块摆脱利空阴霾。

　　彭玉龙亦认为，保险的利空已经出尽，下半年政策环境和基本面好转，将有20%~30%的估值修复。他认为，虽然此次只放开了传统险，分红险和万能险放开是迟早的事，　但这两大主体险种已是浮动利率制，并非短期计划中需要做的事。

　　此外，彭玉龙不认为保单利润率会面临长期下降的趋势。他预计分红险(万能险)定价利率放开与税延养老政策推出会放在同一个时间窗口内考虑。如此，产品利差缩小与产品结构优化会同时发生，因此，保单利润率不存在长期下降的趋势。

　　可持续反弹存疑

　　尽管保单利率不会长期下降，但费率改革令险企让利、消费者受益却是动真格的。

　　目前，自普通型寿险利率改革推出后，中小型保险公司已进入实质操作阶段——建信人寿已开发完成新政实施后首款产品“福佑一生”，并于8月9日向中国保监会报备，在收到保监会回执后将投放市场;建信人寿这款还本两全保险，比按照原有预定利率设计的同类型产品保费降低了7%~26%不等。

　　建信人寿总裁赵富高还表示，公司还在开发多款不同功能、面向不同渠道的新预定利率产品，后期将陆续推出。

　　不过，大型保险公司对新产品研发的态度相对谨慎。一位保险公司高管认为，传统险目前主要集中在个险渠道，未来这种格局不会有太大改变。大公司在品牌、管理、投资、产品研发等方面均具有中小公司不可比拟的优势，抗风险的能力强，因此，大公司未必会受到过多负面影响。

　　值得一提的是，此次寿险费率市场化改革之前，保监会先放开保险公司投资渠道，赋予保险公司更大的创新和操作空间。负债端和资产端的同时放开，使投资收益高的公司，将有能力推出更有竞争力的产品，意味着其有更多的资金去投资，形成良性循环。而投资跟不上的公司，将在竞争中被淘汰，一个真正差异化竞争的时代将来临，市场分化将不断加剧。

　　在此过程中，一个最为敏感的字眼是“退保”。但上述险企人士认为，传统险的客户未必对价格敏感，而且退保会产生很大损失，因此，大面积退保可能性并不大。不过，保险公司应未雨绸缪，开发相应新产品，让想退保的客户转保。

　　彭玉龙认为，主要的担心还是经济增长及资本市场。就投资端而言，保险和银行、券商的最大差别还是在股票上：银行不能介入资本市场，券商虽有自营，但没有哪家主流券商的自营规模达到了资本金的规模;保险的权益投资比例虽然一再降低，行业平均降至了10%，但即使按大型公司7%~8%的水平，也差不多相当于全部资本金投入了股市(包括基金)。“长期来看，隐性风险积聚，依赖长期假设的内含价值估值方法挑战更大。”中金公司分析师唐圣波认为。

　　不仅于此，目前保险基本面的回升可持续性亦存疑。同业数据显示，上半年银保期交约195亿，同比下降24%，其中，中国人寿为46亿，同比下降41%;中国平安为14亿，同比增长14%;中国太保为18亿，同比下降24%;新华保险为21亿，同比下降40%;泰康人寿为17亿，同比下降29%;太平人寿为8.6亿，同比下降17%;人保寿险7.6亿，同比下降30%。

　　一位保监会领导对此亦不无担忧，其在近期的内部会议上直言“保险业务的触底回升，主要是部分寿险把名义上的长期分红险、万能险‘包装’成1年或2年就可退保且无需承担损失的理财产品。”“保险板块可能会由于周期性因素的边际改善而出现超跌反弹的交易性行情，但受制于结构性困局(养老年金无税收优惠，健康险受制于医疗改革)，难有结构性投资机会。”中金公司报告认为。