货币市场利率飙升 基本面主导商品走势

　　今年6月份以来，中国货币市场利率大幅飙升，成为近期金融市场上最强的一道“闪电”。因端午节日效应、银行体系准备经存款补缴、前期央行重启央票、热钱流入较少致外汇占款回落等因素的影响，银行体系资金面突然紧张起来，各期限利率水平大幅飙升，其中隔夜拆借利率一度飙升至9.6%。

　　如果说货币市场利率大幅飙升仅仅是因为流动性紧张，那么央行可以继续宽松货币政策便可缓解。但从实际情况来看，央行货币政策并不紧，而是相对宽松。2013年1~5月份，M2余额由97.42万亿增长至104.21万亿，同比增长15.54%，远高于2013年中央经济工作会议13%的目标值，而从消费者物价指数(CPI)与生产者物价指数(PPI)数据来看，通胀形势相对可控，央行完全有更大的宽松空间来支持经济增长。

　　但实际情况并非如此简单，中国实体经济结构严重扭曲，继续大幅宽松货币政策，可能导致投资过热再度重现，产能过剩与泡沫化危及经济与金融健康。由于过去10年中国经济严重依靠固定资产投资增长，导致大型工业、重工业以及房地产行业过热过快增长，产能过剩严重，而这些企业也大都是国有企业，因此，融资渠道相对较多，倘若资金面依旧宽松，这些行业产能可能进一步上升，这将与中国实际需求脱离，最终可能导致大量不良贷款，进而影响中国的银行等金融体系健康。

　　不仅如此，中国信贷市场结构也严重扭曲，在利率尚未完全市场化之际，货币供给与信贷的各种渠道流量差异极大，这也是利率飙升的直接因素。由于利率没有市场化，导致各大金融机构通过各种方法吸收存款，这对于中小型股份制银行尤其如此。由于这些银行存在着存款短期化而贷款长期化现象，货币存款金融产品化与表外化进化速度非常之快，一度成为中小股份制银行增收的主要模。这样必然的结果便是，存款产品竞争日趋激烈，货币市场利率大幅回升。另外一个就是信托等影子银行，由于经营各种牌照最为齐全，因此也成为政府融资平台、企业融资的主要渠道。这从最近2年信贷总额与社会融资量比值可见一斑。

　　正是由于存在扭曲的信贷市场结构，才导致扭曲的实际经济结构得以延续，银行金融产品与信托产品融资为固定资产投资提供了源源不断的流动性。倘若中国央行继续放松银行间货币供给，这必然导致银行产品化与信托化现象更为严重，这使得央行控制货币总量的初衷完全失效。因此，货币政策从紧则有损实体经济，而宽松则令经济结构扭曲更甚从前。从而央行在货币政策选择上，陷入两难境地。从央行货币政策目标上看，长期维持经济均衡稳定增长与短期经济与金融风险可控必须一致，因此，平衡性的货币政策是一个更为长期的过程。

　　从目前中国经济数据来看，通胀形势相对可控，CPI与PPI均略低于预期，这一方面反映需求相对疲软，另一方面为货币政策腾出更大空间。从目前信贷数据、社会融资量与M2增长率来看，均略高于2013年政府经济工作会议目标值，但由于实体经济与信贷市场结构扭曲，央行货币政策也难以大幅宽松，近期货币市场利率大幅飙升反映出央行在流动性注入上的谨慎。因此，商品期货价格走势主要取决于行业供需面的表现，宏观与金融方面的影响相对较小。从产业周期来看，过去10年大宗商品牛市使得大宗商品生产投资大幅增长，而中国经济却面临逐渐转型，商品需求增速逐步放缓，供需平衡将逐步由供不应求向供过于求转变，商品承压下行趋势亦更加明朗。 (作者系永安期货分析师)