货币政策新思路：容忍缓增长全力促转型

　　李克强总理前天主持召开国务院常务会议，重点研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的八条政策措施。在界定金融和实体经济是密不可分的关系的基础上，会议为下一步经济金融的发展奠定了基调：坚持优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展。

　　这是李克强总理继十天前在环渤海省份经济工作座谈会上提出“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”之后，再次提出要“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展。这种货币政策新思路，意味着时下稳定经济增长的各项政策，需要更多地盘活存量资金，而非倚靠增量信贷。事实上，当前物价的下跌为决策层可以放手动用财政及货币政策工具腾出了更多空间。

　　当前，虽然中国经济运行总体平稳，但是随着5月经济进一步疲软、新增外汇占款骤降、银行间资金面极度抽紧等问题的出现，市场企盼央行能及时微调货币政策。比如中银香港、澳新银行、巴克莱、瑞穗证券等机构都预计，为力阻经济持续下滑，中国下半年将会加入全球的降息行列。

　　然而，央行的货币政策正陷入了两难境地：一方面，上半年流动性投放过量，资金多在经济体内空转，不利于经济结构调整，反而让诸多既有的问题不断积累;另一方面，受工业产能过剩影响，宽松的流动性并没有支撑起中国的经济增长。德意志银行首席经济学家马骏近日撰文，列举了资金空转的三种途径：首先，预期不确定下，企业即使获得了融资，也倾向于“囤积”，遂使大量现金停留在账面上;其次，由于各种类型的套利，企业从银行获得的贷款以其他形式(如信托、委托贷款)被转贷;第三，一些企业和平台由于现金流出现问题，需要借新还旧，也使资金在银行账户里空转。第三点在地方融资平台上表现得十分突出。

　　今年以来，在货币政策工具选择上，央行在公开市场操作上有诸多创新尝试，从公开市场短期流动性调节工具(SLO)，到常设借贷便利(SLF)，这些都可在银行体系流动性出现临时性波动时，缓解市场资金面紧张。但面对5月下旬以来市场流动性趋紧的局面，央行却并没有如预期般在公开市场操作中予以补水。这种反常的按兵不动，被市场解读为具有相当的政策含义：央行希望在数量上收紧流动性。

　　最新动向印证了对央行态度转变的判断。在经历上周央票短暂缺席之后，央行昨天宣布以价格招标方式发行20亿元3个月期央票，价格99.28元，参考收益率2.9089%，利率与上期持平。对此，业内人士普遍认为，在资金“旱情”持续不见缓解的背景下，央行仍坚持发行央票，表明其持续收紧流动性的态度，显示央行货币政策目标已有了微妙变化，从保证资金面稳中偏松以支持经济增长，转向适度回收银行间市场流动性，以实现控制社会融资规模过快增长等目标。央行在公开市场上的行为，以及5月的金融统计和社会融资规模数据，共同指向了货币政策的微调。央行显然希望改变年初流动性投放过量，但对实体经济支持有限的“流动性陷阱”局面。

　　市场人士认为，央行操作所体现出来的政策信号已十分清晰，那就是政府对经济增长放缓的容忍度已大幅提升，注意力集中于对经济中结构性矛盾的调整和改革，因此短期内不会因为经济放缓就轻易启动刺激政策。对于央行而言，货币政策需要与经济增长政策相配合。在中国政府决意放任经济减速，让市场自发调节时，央行的任务也就变得清晰明了。经济增长的重要性相对削弱，经济转型与结构调整被提到首位，央行需要做的，更多是引导社会资金投向经济转型所侧重的领域，同时理顺货币政策传导机制，加强金融资源对实体经济的扶持力度。这些任务，需要更加精细化的操作，而非简单的政策放松，就可以达到目的。

　　可以相信，强调激活货币信贷存量，意味着货币政策部门不会采取加大货币增量的办法来刺激经济，因此货币供应量的增速不太可能有扩张的空间。这样看来，央行可能仍然会维持中性偏紧的政策，因为目前M2的增速高于13%的目标已不小了。但也有市场分析人士认为，随着境外资本流入的减缓，货币政策已被动偏紧，激发存量货币活性无法在短期内对资金面起到补充作用，如果政策无法有效地放松，经济仍将面临风险。

　　那么，该如何理解“激活货币信贷存量”的政策意图呢?激活存量，就是要提高金融资源的配置效率，那最有效的办法还是放开市场，推动市场改革，让各种社会资本、民间资本比较自由地投向市场，尤其是投向实体经济，才有可能提高资金效率，避免那种用宽松政策来刺激增长的老路。当然，要兼顾稳增长和促转型，深化市场改革的难度是极高的。(作者系资深财经评论人)