钱在囧途：流动性之谜与货币政策猜想

　　13.44%!6月20日，上海银行间同业隔夜拆借利率创出历史新高，堪比高利贷的数据，震惊金融市场——“钱荒”让市场惊慌。此前两周，美联储退出QE的消息搅得国内金融阵脚大乱：股市连遭重挫、贵金属期货跌跌不休、银行间拆借利率飙涨、记账式国债流拍、热钱出逃消息不断、银行间拆借现违约……经济学界开始担忧：难道中国经济要开始第三轮探底?上半年外汇占款激增，天量的货币投向市场，但却如石沉大海，非但没有对经济复苏起到效果，反而陷入流动性陷阱。钱到底去了哪里?

　　资金将全面回流美国?

　　贬值之忧

　　今年以来，由于发达国家普遍实施超宽松货币政策，由此释放的过剩流动性大量涌向新兴市场国家，并推高这些国家的股票市值与货币价格。不到半年时间内，东南亚各国股市纷纷创新高，虽然A股依然“一地鸡毛”，但人民币币值却被显著推高，人民币对美元已升值近2%。

　　然而，自6月中旬后，人民币升值趋势突然得到遏制，升值幅度减小至每天只有几个基点。6月19日，美联储主席伯南克在最近一次议息会议后公布，如果未来美国经济数据符合预期，将在年内削减量化宽松购买量，并在明年上半年继续削减，直至年终完全停止。

　　尽管没有马上退出，但美联储首次明确QE退出时间表，已足以令市场不寒而栗。消息发布后，市场预期资金将全面回流美国，全球股市普遍暴跌，汇率市场也随之发生扭转，中国央行公布的人民币对美元汇率中间价开始从升值转向小幅下跌。

　　事实上，华尔街及欧洲多家投行此前就已经开始唱空人民币。据报道，巴克莱、德意志银行等多家国际投行外汇分析师已经建议客户抛售人民币，他们认为中国经济即将降速，资金将出现外逃，预期人民币很可能在今后下跌1.1%至1.5%。

　　同业贷款堪比高利贷

　　“钱荒”冲击波

　　“热钱来了并不可怕，可怕的是热钱集体出逃。”经济学界经常流传着这样一句话来形容国际资本的危害。

　　6月前两周，中国银行[-2.67% 资金 研报]间市场流动性骤然抽紧。7天回购利率在接近3%的水平稳定了一年多之后，突然跳升到了6%以上。尽管如此，债市交易员依然找不到钱，即使是隔夜拆借，也是一天一个价。6月14日，财政部发行记账式国债甚至也因为市场流动性太紧张而未完成计划发行量，为两年来所罕见。

　　到6月20日，银行间资金缺口达到峰值，资金价格被推到近乎高利贷的水平。上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)隔夜拆借利率大幅飙涨578.4个基点，利率首次超过10%，达到13.44%;7天拆借利率也蹿升至11%，创下历史新高。尽管只是短期拆借，但银行业的缺钱状况可见一斑。

　　“第一波冲击波震源很浅，主要在银行间市场，表现为短期的银行间市场利率飙升得很高，但冲击波远没有结束。”安信证券首席经济学家高善文日前表示，6月底以前可能还会出现很多问题，甚至7月中旬乃至9月，都会有阶段性问题暴露出来。而第二个冲击波将冲击票据贴现市场和理财市场，第三波将影响实体经济，加速经济大幅度下滑。

　　另有类似观点指出，一旦国内出现资金大规模出逃，不仅影子银行系统可能全面崩溃，届时在非银行金融机构甚至债务严重的地方政府，很可能爆发“中国版雷曼兄弟”式危机，房地产泡沫很可能因此而彻底破灭，如果政策应对不力，中国经济很可能面临“失速”风险。

　　■最新进展

　　央行再表态：加强流动性管理

　　“用好增量、盘活存量”

　　据新华社电央行货币政策委员会在2013年第二季度例会上指出，密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化，继续实施稳健的货币政策，并着力增强政策的前瞻性、针对性和灵活性，适时适度进行预调微调。

　　会议指出，要健全宏观审慎政策框架，综合运用多种货币政策工具，加强和改善流动性管理，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济结构调整和转型升级，更好地服务实体经济发展，更扎实地做好金融风险防范。

　　放松还是紧缩?

　　货币政策两难

　　不管是人民币贬值之忧，还是“钱荒”导致的金融风险，中国人民银行至今在冷眼旁观。面对如此惊险的场面，央行为何无动于衷?决策层当前又有何部署?

　　中金公司首席经济学家彭文生日前发布报告称，造成当前货币囧途的原因主要在于利率在不同部门之间出现分化。一方面，房价上涨预期导致房地产部门的实际利率为负，加上地方融资平台对利率不敏感，二者的融资需求较大，而PPI持续通缩又推高了实体企业的实际利率，造成实体经济的货币需求并不大。

　　彭文生称这种现象为“结构性矛盾”，这种矛盾不仅导致金融风险继续累积，也对实体经济造成挤压。市场中另一种解释称之为“货币消失之谜”，也就是市场流动性即使宽松，也不会作用到实体经济，而是被用来推高资产泡沫。

　　在这种矛盾的结构中，下半年，监管层对影子银行等融资渠道或进行整顿，肯定会增加短期资金市场的摩擦，加之美国货币环境变化带来资金流逆转，预计央行会增加流动性供给，但顾忌到房地产泡沫和过去信贷扩张积累的风险，又难以大力度放松。

　　“不说降息，即使是降准也很困难”，一位银行业资深分析人士告诉北京晨报记者，新一届政府在经济政策的选择上，更倾向于加大力度进行经济结构调整，而不是延续以往的总量扩张路径。因此央行在稳增长与调结构的平衡中，对货币放松还是紧缩始终处于纠结状态。

　　李克强总理日前指出，要逐步有序不停顿地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量。业界分析称，只有进行结构改革，才能彻底改变当前中国经济的结构性失衡困局，而货币政策也只有在结构问题得到有效解决之后，才能彻底走出两难。