今年货币增速下行拐点已现

　　央行公布的5月货币数据表明，M2同比增长15.8%，比上月末低0.3个百分点;社会融资总量累计增速也从上月的63%回落至5月的52%。这也意味着，在多方面监管及严格的货币信贷政策作用下，今年2月以来较快的货币和流动性过快增长的势头终于得到遏制。这虽然会给短期经济增速带来压力，但是只要通过多种手段及措施提高货币资金的使用效率，货币仍能充分发挥经济稳增长的任务。

　　流动性增速明显回落

　　5月M2增速回落的主要原因来自于信贷增速的明显回落，如5月信贷增速只有14.6%，比4月回落了0.4个百分点。而当月人民币贷款仅增加6674亿元，同比少增1258亿元，环比也比上月少增1255亿元。

　　贷款少增的原因包括以下方面：受银监会严格整顿中小金融机构过快的不合理票据融资增长，本月票据融资只有844亿，环比回落843亿;由于企业经营活动偏弱，信贷需求不足，5月企业部门新增贷款也较少，其中新增中长期贷款只有1455亿，环比回落近300亿元;前期过于充裕的流动性已经让央行有所警觉，如在5月财政存款净上缴量为4633亿，比去年同期多出近2000亿元的情况下，央行公开市场操作仍在5月最后一周净回落170亿元，这也使得5月份后半段银行间市场的流动性显著收紧，利率水平的提高也抑制了银行的信贷冲动。

　　此外，近期新增外汇占款的放缓很可能也会对货币增速有负面影响。如受外管局加强外汇资金流入管理的有关规定影响，前期以套利套汇为主的资金流入已开始放缓：如5月对香港出口增速只有7.69%，比4月回落49.5个百分点;5月外汇贷款只有357亿，环比回落490亿，这都会减少外汇占款的增长。

　　M2增速还将下行

　　而我们预计，6月M2增速还将继续下行。

　　第一，虽然受季度末因素，新增贷款环比将会有所提高，但考虑到以下因素，新增贷款将难以超过去年同期：

　　受房地产调控带来的销售面积增速逐渐放缓影响，5月仍增长较快的居民中长期信贷将会回落;受资金紧张影响，6月初银行间利率进一步升至更高水平，如9日，7天回购利率已达到6.4%，这表明央行调控流动性的举措还将持续，由此也会减弱银行的放贷冲动。

　　第二，外汇占款增长还将继续走弱。如随着美国经济复苏程度的加快，美联储削减QE的预期也逐渐强化，这将减弱热钱进入我国市场套利的动力;6月底即将首次实施新的银行外汇头寸管理办法，部分金融机构为达标不得不着手补充美元头寸，预计规模将达到300亿美元，这都会减弱人民币升值的压力，而5月以来，海外1年期美元兑人民币NDF汇率已出现贬值迹象，从5月上旬的6.19回升至6月5日的6.25，而6月以来，人民币即期汇率也有所走软。6月新增外汇占款规模也很能明显回落。

　　第三，一系列规范银行理财资金运作的监管措施的落实也会影响货币增速，如随着8号文的逐渐落实，新增的银行理财产品会更加谨慎地投资非标准债权资产以及选择合作的同业对象，这会影响影子银行种类中增长较快的信托贷款、委托贷款、票据融资的增长，如5月信托贷款环比已回落近1000亿元，而在这类融资方式规模减缓后，银行与其他金融机构的同业资产运用规模也将相应缩减，通过该渠道创造的货币增量也将减少。

　　货币如何为稳增长助力

　　受以上因素影响，M2增速逐渐回落至央行今年确定的13%增速目标的可能性增大，当前仍较快的社会融资总量增速也将逐渐回落，这都会给稳增长会带来压力，如目前的流动性缩减已经影响到用于投资的资金来源，如1-5月份，固定资产到位资金164468亿元，同比增长20.2%，增速比1-4月份回落0.7个百分点。

　　但我们认为，只要强化货币对于稳增长的作用，货币及流动性增速的小幅下行不会对于经济造成较大冲击。而以下三种方式的合理运用将有利于发挥货币对于经济的支持作用。

　　第一，从新增货币结构方面考虑，虽然新增贷款和外汇占款虽然都创造货币，但对实体经济拉动的效率却有很大不同。前者在发生后，由于微观个体的支出意愿受限，未必能够及时创造经济需求，而外汇占款在发生前，已经通过外需拉动了经济，因此，外汇占款对实体经济需求的拉动效率会高于贷款。

　　第二，目前货币增速虽然下行，但相对于实体经济仍然过剩，如即使以M213%的增速-名义GDP增速衡量，超过4%的历史均值水平也不低，若能引导更多资金进入实体经济，提高货币的周转速度就可以强化货币资金对于经济的支持作用。

　　第三，当前更多的资金受体制及利益驱动，流入了生产效率低下的国有部门，若资金能更多流入高效的私人部门，社会的资产产出比也将明显提高。

　　显然，第一种方式最容易做到，考虑到今年外需好转带来的外汇占款水平将会大大超过去年水平，这也意味着即使今年货币增速相对于去年小幅下行也有望比去年带动更多的经济增量。第二、第三种只能通过加快改革才能实现，这个进程虽然由于既有的利益集团阻碍会较慢，但目前政府正在加快这方面的努力可能会让这一进程的演进加速，如中央提出加快简政放权稳增长的目标后，各省市都纷纷颁布各自简政放权的新政，并积极出台扩大民间投资的具体措施，这无疑可以引导更多货币资本转变为产业资本，为当地稳增长助力;再如央行今年罕见地提出了如何加快落实利率市场化的任务，包括存款保险制度将择机出台，存贷款利率浮动区间继续扩大等，发改委也提出今年资本市场发展的重大任务是加快推进OTC，这些加快金融市场化措施的加快落实也将使得更多的金融资源能投向生产效率水平较高私人及中小企业，从而也有利于稳增长任务的实现以及经济整体运行效率的提高。