华尔街集体喊卖人民币缘于美国利息可能走高

　　据彭博报道，从巴克莱到德意志银行的外汇策略师都建议投资者卖出人民币。而美银美林最新的调查也指出，全球的大型基金经理也对中国等新兴市场表示担忧，25%的被访人计划在未来12个月内减持新兴市场投资。资深金融及投资银行家温天纳在接受中国经济导报记者采访时表示，目前，我们看到美国的华尔街正集体喊卖人民币，RQFII(指人民币合格境外投资者，吸引人民币回流的重要载体)以及A股ETF(交易所交易基金，交易手续同股票完全一致)赎回潮非常明显。原因非常简单，美国利息有可能走高，资金热钱急速回流美国。

　　投资和消费意愿回升，货币政策对经济增长的拉动作用才能重回正轨

　　德意志银行分析师在不久前的一份报告中表示，人民币的套利交易趋势可能因为美国国债收益率的升高而消失，中国廉价贷款的一个重要来源可能不复存在。

　　温天纳介绍，5月份中国外汇占款明显回落，与此同时，中国人民银行也加强流动性管理，来压抑市场价格。另外，在6月份后，中国高收益市场化债务工具集中到期，若货币政策力度出现失误，时间点又衔接不到的话，内地资金流动性将出现短暂紧张的情况。虽然中国人民银行对市场的控制能力相当强，但若外围风险突然飙升，中国人民银行始终需要透过对冲交易来维持宽松的货币市场，但这或将引来更多的风险问题，而这些问题并不易解决，大大局限了中国人民银行对市场的调控能力。

　　温天纳表示，这些局限性导致货币政策与实体经济脱钩，钱多了，也不代表经济能马上改善，价格也不一定能上扬。理论上，整个货币政策的传导过程是以三部曲形式进行：(一)中国人民银行向内地银行体系投放基础货币;(二)银行体系透过倍数效应缔造可供实体经济运用的货币;(三)实体经济里的个体因货币量的增加，而增加开支。不过，在这三部曲中，后两部份并不顺畅。银行体系会因为自身的局限，或经济疲弱的诱因，影响到自身创造货币的能力。一个典型实例就是，在美国进行多次量化宽松货币政策后，实体经济货币总量与基础货币未能同步受惠，就可看到问题所在。

　　温天纳指出，货币投放方式的改变也影响对实体经济的拉动作用。在次贷危机发生后，中国大陆内地M2增长中的贷款占比明显增加，而外汇占款占比却减小，两者效果并不一样，也影响了拉动经济增长的效果。最后，若货币投放针对的目标不同，也会影响拉动需求的力度。近半年来，温天纳就留意到中国大陆内地货币投放的对象与实体经济中需要资金的行业或阶层出现错配，导致与经济增长出现断层。当内地投资和消费意愿回升，货币政策对内地经济增长的拉动作用才能重回正轨。

　　目前资金流出的情况有可能只是一个开端

　　国家统计局发布的5月份宏观经济数据显示，中国多项数据表现不佳，出口、投资、工业增速、用电量、新增贷款、工业生产者出厂价格(PPI)等多项数据均出现回落。经济数据的疲弱导致多家外资投行下调了中国经济增长预期，同时也引发了货币政策走向的争论，市场上降息降准的预期升温，但是否该进行降息降准仍有分歧。

　　同时，全球的大型基金经理也对中国等新兴市场表示担忧，美银美林发布的6月基金经理人调查显示，投资者对全球新兴市场的投资如今已经下滑至2008年以来的最低水平。而25%的被访基金经理人计划在未来12个月内减持新兴市场投资，31%的被访基金经理人认为，中国经济将在明年进一步疲软。

　　中国内地经济数据欠理想，以及A股持续走弱等因素导致近期中短线资金离场加剧。港交所最新披露的资料显示，RQFII A股ETF端午小长假复市后继续遭遇赎回，其中此前颇受各类资金喜爱的南方A50ETF，继6月7日首次出现750万个基金单位的赎回后，6月14日再遭赎回8000万个基金单位，资金流出逾6亿元人民币。温天纳认为，5月份内地外贸进出口数据同比增长速度大幅回落，一方面是内地对香港套利贸易基本得到遏制，内地与香港贸易快速回落。另一方面，外贸也受到内地经济增长放缓、外部需求低迷、企业经营成本居高不下、人民币实际有效汇率上升、贸易环境恶化等多因素综合作用的连环打击。

　　从市场反映的情况来看，市场持续调整，打乱了投资者的部署，据温天纳介绍，目前同他有来往的大型机构投资者的投资选择也出现改变，趋向保守，以防守为主。当中更有投资机构以企业持有的净现金为投资准则，也有部份基金界朋友以企业管治较佳的大型企业为目标，希望在震荡的市场当中“求生”。

　　温天纳表示，中国大陆内地与香港股票基金之前亦连续4周出现资金流出。在最悲观的估计下，目前资金流出的情况有可能只是一个开端，往后可能会有更多的资金持续离开内地和香港资本市场。若悲观估计成真，即使出现反弹可能只属技术性质，往后依然有调整的风险。

　　短期而言中国将维持一段低迷时间

　　美国经济复苏日趋明了，日本市场波动增强、资金流动加大，经常项目盈余对流动性的影响已明显降低，温天纳认为，这对中国内地下半年的流动性也将形成打击。至于内地拆息突然飙升，主要涉及三个原因：首先，早前是内地企业缴税的高峰期，而6月也是内地银行补缴存款准备金的时期，影响了放贷意愿。其次，内地银行流动性一直偏紧，监管机构重点打击出口商透过虚假贸易进行外汇套利的行为，令资金流入内地减慢，从5月内地新增外汇占款大幅减少可以印证：大家也发现到原来热钱竟然是缘自内地造假的数据。最后，6月为内地理财产品到期的高峰期，不少管理公司将认购短期产品的资金投资在较长期的资产，此外，不少银行需要更积极地去管理其资金池，以至令放贷意愿下降。内外双重因素，导致内地流动性大幅收紧。

　　温天纳认为，美国退市反映了全球经济开始复苏，外贸整体环境慢慢好转，但短期而言内地未必能受惠，依然将维持一段低迷时间。全球市场的需求虽然正在触底回升。不过，这种回升也不一定就一帆风顺，当中定有波折，内地外贸数据可谓浮华过后，疲态尽显。温天纳估计，内地整体宏观数据未必能在短时间内改善，投资气氛能否改善，则要看中央政府政策能否配合改善气氛。

　　若经济无法改善，温天纳认为，那么下半年减息与降准也是需要积极考虑的重点政策。内地经济维持偏弱态势，同时，货币信贷扩张也明显低于预期，银行间流动性也趋向紧张。因此，内地货币政策存在放松的压力，不过，温天纳估计中国人民银行下调基准利率的可能性不大，在未来主要可能透过放松贷款利率下浮空间，以及增加公开市场流动性的投放为主。

　　温天纳认为，中国大陆内地的货币政策一直是市场的关注重点，而中央政府一直采用立场较为中性的货币政策。当中存在不少原因，自年初开始热钱大量流入，而内地也存在金融稳定的需求，明显约束了表外融资、套利融资、地方政府融资的行为。中央政府的中性货币政策成为稳定的金融环境的工具，也成为内地未来金融改革的组合工具。不过，内地中小型企业正面对困境，如何减轻企业债务负担，或将是中央政府需要积极处理的重要问题。若企业无法摆脱困境，证券市场难以改善，当然会持续成为国际投资者的抛售对象。