人民币可兑换：战略机遇期是否已到来

　　香港金融管理局助理总裁何东指出，加快资本项目开放的另一个理由，就是要尽快解决中国对外投资头寸资产和负债结构极度不平衡所带来的金融风险。他认为，在主要发达国家经济逐步复苏、货币政策恢复常态的环境下，应该创造宽松的制度和政策条件让中国非政府部门资本流出。

　　资本账户开放是中国经济的进一步对外开放的必然要求，也是实现下一步人民币国际化的前提。如何规划资本项目开放的具体步骤，才能既推动中国参与金融全球化，又能控制宏观经济和金融市场的风险，成为我国面临的挑战。

　　第一，推动资本项目可兑换的时机是否合适?

　　中国人民银行货币政策委员会秘书长邢毓静认为，从国内国际经济情况来看，当前推动资本项目可兑换的需求迫切，而且面临有利的时机。资本项目可兑换的宏观条件已经具备：高速经济增长持续多年，通货膨胀处于低位，金融监管日益完善，外汇储备规模庞大，人民币汇率已接近均衡汇率等。国际上支持人民币加入SDR的呼声很高，而资本项目不可兑换已经成为障碍。从技术上来看，中国经常项目可兑换和资本项目可兑换之间的时间也已经拉得过长。

　　香港金融管理局助理总裁何东指出，加快资本项目开放的另一个理由，就是要尽快解决中国对外投资头寸资产和负债结构极度不平衡所带来的金融风险。他认为，在主要发达国家经济逐步复苏、货币政策恢复常态的环境下，应该创造宽松的制度和政策条件让中国非政府部门资本流出。

　　中国社科院学部委员余永定则对资本项目加速开放持不同意见。他认为，中国推行资本项目自由化十几年来所采取的审慎、渐进的方针当前没有必要改变，目前战略机遇期并不具备。反而在具体条件上存在诸多风险和不确定性。比如，随着经济增速下行，金融风险正在逐渐上升;金融危机后国际资本流动的不确定性、不稳定性急剧增加;而随着美国经济逐渐复苏、美联储退出量化宽松，国际金融市场很可能出现更为剧烈的波动等。

　　第二，利率市场化、汇率市场化和资本账户开放的顺序。

　　邢毓静认为，资本项目可兑换、汇率市场化、利率市场化，应该是按照一个整体的框架协同推进。从这个角度来说，利率市场化、汇率市场化和资本项目可兑换在具体的步骤和措施上是密切配合的，如果等到什么条件才能做什么事情，恐怕那个条件永远也等不到。

　　余永定则认为，不开放资本项目中国就无法改革利率和汇率形成机制这种观点，既无理论依据也无经验支持。人民币利率与汇率形成机制的充分市场化，应该是资本账户全面开放的前提条件。中国的资本项目完全自由化、人民币完全自由兑换之日，应该是中国的经济改革已经基本完成之时。而在国内资金价格依然存在扭曲、国内金融市场脆弱性显著的情况下，拆除资本管制防火墙的风险太大。近期银行间市场的“钱荒”就充分暴露了当前的人民币利率形成机制仍有很大问题。而且在其他许多制度性和结构性问题没有解决之前，资本项目管制也是中国经济改革的最后一道防线。

　　第三，是不是要公布资本项目自由化的时间表和路线图?

　　邢毓静认为，如果有明晰的资本项目可兑换的时间表和路线图，加快实现资本项目

　　可兑换，才能以此为依据梳理相关的法律、法规。而且资本管制放松的过程，实际上是一个微观管制放开同时建立宏观审慎管理框架的过程。所以如果现在还不启动，宏观审慎这些工具就无从谈起，一系列的法律法规的配套就无从推进。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松说，在放松资本项目可兑换的过程中，实际上利益受损者是权力部门，受益者是市场和实体经济，没有一个来自最高层的承诺，要让利益受损者制定开放的方案，推动起来肯定会非常难。

　　余永定与社科院世界政治与经济研究所国际投资室主任张明则认为，硬性宣布一个开放资本账户的时间表，会损害相机抉择的灵活性与弹性。如果2015年世界金融形势十分不利于中国，时间表的存在会成为束缚。相反，中国可能更多需要在结构性改革方面设立时间表，如利率改革时间表、汇率改革时间表、加快中国收入分配改革的时间表、打破国企对若干服务业部门垄断的时间表、推进中国各类要素价格市场化改革的时间表。

　　第四，资本项目开放后是否可以避免外汇储备快速流失?

　　邢毓静认为，资本项目开放后假如由于居民购汇导致外汇储备快速流失，如果相信市场的力量，汇率会自动调节。换言之，假如对外汇储备有一个合意规模，在此规模之外的外汇的流入、流出，通过灵活的汇价调整，市场会自动出清，不需要担心一夜之间外汇储备统统流走。

　　余永定认为， “市场机制可以自动稳定资本流动”的观点缺乏理论和实证支持。碰到“问题”，再由市场机制(利率、汇率)纠正可能为时已晚，纠错本身的代价也可能过大。因为利率和汇率形成机制依然不完善，才应该慎重对待资本项目开放;即便中国基本完成了利率和汇率市场化改革，资本流动也不一定会自动实现稳定。

　　第五，资本项目可兑换与跨境资本流动管理的关系。

　　邢毓静认为，资本项目可兑换并不意味着对资本流动完全不进行管理。事实上即使在资本项目可兑换实现之后，也需要对资本流动进行一些必要的管理。而资本项目可兑换是一个有弹性的空间，正是由于有这个有弹性的空间，事实上让新兴市场国家有了根据本国国情进行审慎管理的机会。

　　关于资本项目可兑换的潜在风险和监管如何应对的问题，邢毓静认为：第一要注意外债可能面临的规模过大或币种错配的风险。过去的措施是前置审批，数量控制。可兑换后的应对方法是在今后建立起针对外债和跨境资本流动的宏观审慎管理。要改变过去的规模控制，建立起以负债率和币种匹配为核心的宏观管理。第二是要注意大额资本流动的风险。资本可兑换是一个弹性的空间，在一个国家面临着突然性的大幅的流入流出的时候，可以采取临时性的措施。第三要注意金融衍生品带来的风险。应对办法是要优化金融衍生品的监管。第四要注意非法资金跨境转移的风险。应对办法是在全球资本流动中履行反洗钱的义务，禁止非法资金的流出流入。第五，对资本项目可兑换要有全面的监测。

　　余永定则认为，跨境资本管理的内涵并未被说清楚，宏观审慎政策在其中的发挥也并没有被界定。如果央行所说自由化并不意味着放弃管理，央行就要提供更为充分的信息，使外界对其所说的“自由化”有更为清楚的了解。

　　何东建议：第一，需要将目前用行政手段进行微观层面前置审批的程序，改变为宏观审慎监管;第二，需要逐步减少使用数量型的工具(如额度管理)，更多使用价格型的工具进行调节;第三，对短期和投机性资本流动要有严密的监测和管理体系。