央行Q2货币政策报告解读

　　创新货币政策工具“锁长放短” 维护金融稳定

　　央行货币政策操作手段更趋灵活，工具也日益丰富。自市场在今年一季度货币政策报告中看到了SLO(Short-term Liquidity Operations短期流动性调节工具)和SLF(Standing Lending Facility常备借贷便利)的身影后，又在二季度货币政策报告中体会到了这两种新设政策工具的作用与功能。二者是央行根据流动性变化调减操作力度与频率、有效应对多种因素引起的短期资金波动的利器，也是“把冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合起来”的货币政策操作创新之举。

　　受外部形势不稳及资本流动多变等因素影响，当前银行体系短期流动性供求的波动性有所加大，尤其是当多个因素相互叠加或市场预期发生变化时，有可能出现市场短期资金供求缺口难以通过货币市场融资及时解决的情形，这不仅加大了金融机构流动性管理难度，而且不利于央行进行流动性总量调节。为提高货币调控效果，有效防范银行体系流动性风险，增强对货币市场利率的调控效力，SLO和SLF应运而生。

　　据悉，SLO和SLF是在我国现有货币政策操作框架下借鉴欧美发达经济体相关操作经验，由央行于今年年初创设，旨在进一步创新和完善流动性供给及调节机制。

　　二季度货币政策报告指出，在货币市场利率异常波动事件中，央行开展了常备借贷便利操作，接受高等级债券和优质信贷资产等合格抵押品，向贷款符合国家产业政策和宏观审慎要求、有利于支持实体经济、总量和进度比较稳健的金融机构提供了流动性支持;并且首次披露：“截至6月末，中国中央银行常备借贷便利余额为4160亿元人民币”，证实了市场对央行在货币市场利率异常波动过程中可能采取了SLF向市场注入流动性的猜测。央行此举，显然是出于维护金融稳定的需要。

　　SLO与SLF各具特点、互为补充。对于SLO来说，参与银行间市场交易的12家指定银行，可以在流动性短缺或者盈余时，主动与央行进行回购或者逆回购操作。央行则根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。其操作期限一般不超过七天。

　　从历史渊源来看，SLO或许并非新生事物。央行在早些年曾对特定机构发行过定向央票。中金公司有关分析人士指出，与去年年中以来逆回购的常规操作相比，SLO明确了央行“最后贷款人”的角色，有利于稳定金融机构对资金面的预期，避免在特殊时段回购利率大起大落。

　　有业内专家进一步表示，央行目前的货币政策调控模式更加适应于利率市场化模式下成熟市场央行的做法。央行通过调节回购的利率和数量可以较大程度影响二级市场的回购利率水平，从而起到对其余货币市场利率和债券市场收益率水平进行调节的作用。这一点类似于美联储的调控模式。美联储在公开市场操作中，就通过调节自身对商业银行的拆借利率影响商业银行之间的拆借，并继而达到对其他利率水平进行调节的目的。

　　对于SLF来说，其主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。其最长期限为3个月，目前以1至3个月期操作为主。此外SLF主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，必要时也可采取信用借款方式发放。常备借贷便利的使用对象主要为政策性银行和全国性商业银行。

　　把冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合起来，这无疑是央行对当前国内流动性管理的创新之举。央行的手法是：对部分到期的3年期中央银行票据开展到期续做，采用市场化方式定价，续做对象是流动性相对充裕、市场影响力相对较大的金融机构。续做后的中央银行票据可在银行间市场交易流通并作为公开市场操作工具。与此同时，央行根据一些参与续做机构的当期需要，向其提供了必要的短期流动性支持。此举被市场解读为“锁长放短”，即续做长期票据与SLF释放短期流动性的组合拳。这一组合对流动性影响的综合效果总体上是中性的，同时兼顾了稳健货币政策下保持流动性适中水平和维护货币市场稳定的双重要求。央行还明确表态：“下阶段，将继续相机开展此类操作”。

　　综合来看，上述流动性管理工具的创新设立，既可以有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。央行可以更加灵活地吞吐流动性，并以公开市场上的操作利率实现对市场利率的引导。

　　下半年货币政策主要在于统筹“稳增长、调结构、促改革、防风险”。其中，防风险一定程度上就体现在“锁长”上面，从宏观上控制系统性风险。而前三个目标“稳增长、调结构、促改革”都需要短期流动性的配合，特别是在“用好增量”上面。