先行先试人民币资本项目可兑换是一大突破

　　上海自贸区的设立不仅仅是上海的开放，而是整个国家的战略，意在用开放推动改革。围绕上海自贸区配套的金融改革问题，记者专访了本报专家委员会委员、交通银行首席经济学家连平博士。

　　记者：人民币资本项目可兑换，一直是中国金融体制改革中备受关注的内容，也是自贸区的试点方案中最受期待的改革之一。对资本项目开放的节奏和尺度，目前争议较多，此时将其纳入上海自贸区先行先试，是基于什么考虑，有哪些益处?

　　连平：当前加快人民币资本项下可兑换步伐已是大势所趋。我认为这来自于四个方面的改革需求。

　　一是国内居民和企业对外投资的需求不断扩大。近年来，随着我国A股市场环境的震荡起伏，公募基金整体赚钱效应逐渐减弱，越来越多的投资者开始将目光投向海外投资市场。与此同时，企业对外直接投资也快速发展。2012年，在全球跨国直接投资同比下降18.3%的情况下，中国境内投资者的对外非金融类直接投资同比增长28.6%。随着国内居民财富的增长，个人对外投资包括设立企业、收购兼并、投资房产和金融资产的需求与日俱增。不断增长的全球资产配置需求催生了进一步放开资本和金融账户管制的需求。

　　二是对跨境资本流动加强和规范管理的需要。实践证明，一国经常账户一旦实现可兑换，资本账户管制就有可能形同虚设，资本管制的效力就会逐步减弱，因为部分资本可以通过经常账户“曲线”流入。近十多年来，我国的情况也可以说是个典型的案例。今年1至5月，在美日欧等海外发达经济体终端需求弱复苏的大背景下，中国对香港出口(主要是转口贸易)增速依然高达57%，就有可能是部分海外资本借道香港转口贸易流入国内。这种“灰色”资本流入往往走经常项下，不易对其进行监测和管理。若适度放开资本和金融账户管制，资本进出有了正规渠道，部分资本流动就有可能从“灰色”走向“阳光”，不仅经常账户“失真”现象得以部分缓解，而且有利于增加资本流动的透明度，有助于对资本流动进行规范管理。

　　三是推进人民币国际化的需要。近年来，人民币国际化已迈出了实质性的步伐。鉴于以美元为核心的不合理的国际货币体系不可能在可预见的历史时期内加以根本改变，多元化的国际货币体系是唯一有利于我国的改革方向，因此我国长期内应坚定不移地推进人民币国际化战略。目前人民币已经实现了在双边贸易和投资中的清算结算，但这仅是较低层次的国际化。未来应使人民币逐渐成为国内外企业和个人在各类交易中广泛使用的货币，并朝主要储备货币的目标迈进。但人民币资本和金融账户不可兑换却会成为其国际化的主要障碍，很难想象一个主要国际货币无法进行自由兑换。为使人民币稳步发展成为国际货币，当前进一步推进人民币在资本和金融账户的可兑换就十分有必要。

　　四是平衡国际收支，减轻货币回流压力的需要。近年来，人民币汇率受资本流动的影响越来越大。2012年以来，人民币汇率由升值预期和市场压力很大到贬值预期和市场压力很大，之后又回复到前者，经历了少有的跌宕起伏，而在此期间出口的实际变化却并不大。国际收支顺差的推手是资本流动和资产本币化与外币化，而影响资本流动和资产币种形态变化的主因是投资收益差、利差和汇差，其中以前两者为主，后者为辅。未来一个时期，鉴于我国经济增长依然会保持较高的增长速度，国内融资需求较大情况下市场实际利率依然偏高，资本仍然会以流入为主，人民币汇率仍会承受升值压力。针对这一情况，当前和未来一个时期应进一步推进资本和金融账户开放，放宽资本流出渠道，促进资本流出，缓解人民币升值压力。

　　自贸区内人民币资本项下可兑换的先行先试可以说是我国金融改革方面的一大突破，也意味着我国外汇管理制度朝市场化方向将迈进一大步。自贸区内人民币资本和金融账户可兑换的实践，必将为人民币可兑换的整体改革带来可供借鉴的经验。由于金融服务有着无形贸易所具有的自由流动的特点，届时人民币资本项目下开放的影响，将不可能仅局限在自贸区范围内，该试点的实施会给我国相关金融改革带来巨大的推动作用，继而也会进一步推动商业银行经营模式与金融监管等诸多方面的改革转型。

　　记者：在人民币资本项下可兑换诱人的前景背后，也隐藏着不少风险。您怎样评价其风险?

　　连平：人民币资本项下可兑换仍应审慎推进，应当高度重视系统性风险。从外部环境看，欧债危机尚未结束，国际金融市场依然动荡不安，发达经济体的经济增长依旧低迷，全球流动性泛滥，未来几年中国经济的外部环境仍有危险。从内部来看，国内金融体系包括金融机构和市场的风险承受能力仍有待进一步检验和提高，上海国际金融中心建设尚需时日;若推进步伐过快、资本大进大出可能会给金融体系带来较大风险和压力。

　　尤其是资本和金融账户可兑换步伐的加快，给我国经济带来了一个新的系统性变量，由此可能蕴含形成系统性风险的诱因。我国改革开放以来，在经济持续高速增长的同时，大量资本流入境内，外商直接投资(1983年至2012年累计为1.3万亿美元)、外汇占款(截至2013年6月为27.4万亿元)、外汇储备(截至2013年6月为3.5万亿美元)和人民币汇率持续升值等相关数据都已清楚地说明了这一点。对于一个拥有大量外来投资的经济体来说，未来的风险显然不是资本的进一步流入，而是一朝迅速撤离。我国一句很形象的比喻是“水落石出”。一旦资本大规模撤出我国必然带来人民币资产价格暴跌，股市、债市、汇市和房市都将承受巨大下跌压力，这可能就是人们近年来一直关注的所谓系统性风险的突出表现。

　　在人民币资本项下不可兑换的条件下，资本外流受到众多限制，资本大规模迅速流出很难成为现实，而人民币资本项下实现可兑换后的情况正好相反。国际经济中存在的一个现象很符合经济学逻辑：当一个发展经济体经济快速发展同时政策走向开放时，国内对于资本的需求和高投资回报对境外资本的吸引，会同时推动该经济体资本流入相关管理政策和制度放松，我国长期实施并不断加强利用外资优惠政策即是个十分典型的例子。当这类经济体经济高速成长之后，很自然地又形成了投资多元化、分散风险和过多资本流入压力的需求，从而又推动资本流出相关管理政策和制度放松，过去亚洲和拉美的一些新兴经济体曾经都经历过这样的过程，这是不以人的意志为转移的演进。随之而来的将是系统性风险的明显增大。今天的中国也正处在这样的阶段，我们要做的就是控制好系统性风险，避免出现灾难性后果。这就需要资本和金融账户可兑换推进慎之又慎。

　　记者：如何有效控制资本和金融账户可兑换的风险?

　　连平：首先需要协同推进利率、汇率市场化和资本账户可兑换改革。利率、汇率市场化是资本和金融账户开放的重要前提条件之一，利率、汇率市场化改革应快于资本和金融账户完全可兑换，或至少是同步。如果在利率与汇率依然存在管制的前提下全面开放资本和金融账户，就缺乏资金和货币价格的调节机制，这无异于向国内外投机者大开机会之门，从而造成国民财富的重大损失。在当前利率、汇率市场化尚未完成的情况下，保持一定程度的资本管制、特别是对短期资本流动的管制十分必要。

　　其次是形成资本和金融账户基本可兑换的制度保障。一是应从谨慎原则出发，合理设计资本账户和金融账户资本流出的相关制度安排，逐步放开金融账户中证券投资的资本流出流入的限制。二是应有机地协调好资本管制和汇兑管制。在汇兑管制十分严格的条件下放开资本管制意义不大，而风险较大的就在于资本管制的放松。因此汇兑管制的放松可在前且步伐大些，资本管制步伐可慢些，更谨慎些。三是在资本和金融账户货币可兑换推进过程中，尤其应关注银行体系相关管理制度的设计和安排，因为跨境资本流动和货币兑换活动基本都通过银行来展开，商业银行在这方面的制度和流程的针对性安排应当是金融机构宏微观审慎管理不可缺少的内容。这也是一些亚洲和拉美国家从金融危机中得出的重要经验教训。

　　第三是形成干预能力保障。干预能力保障即是当局应保持充足的外汇储备，以有效应对市场发生的动荡。从部分发展中经济体的教训看，外汇储备的匮乏导致的市场干预能力不足也是资本外逃的重要原因。我国自2005年汇改以来外汇储备总量迅速攀升，现已成为世界上最大的外汇储备拥有国。国内有关外汇储备是多了还是不多的讨论此起彼伏。但2012年以来，随着我国国际收支不平衡状况的明显改善和经济增速逐步放缓，外汇储备已基本结束了高速增长的趋势，进入了高位波动的阶段。未来随着资本流出步伐的加快，不排除总量会有小幅下降的可能。为保证资本和金融账户可兑换进程中当局拥有强大的市场干预能力，并给市场带来稳定的预期，未来我国仍应拥有充足的外汇储备，同时要合理安排好资产结构和期限结构。

　　记者刘红