货币政策预期偏紧 年底前资金面易紧难松

　　自6月份上演“钱荒”风波后，下半年以来，市场资金面间歇性收紧几成常态，这也成为资本市场的一项重要影响因素。上周后半段以来，资金面再起波澜，货币市场利率显著上涨。业内人士表示，货币政策偏紧预期主导资金市场运行，年底前货币市场利率易涨难跌。但就目前而言，市场利率过快上涨可能引发政策“维稳”，短期继续上涨空间有限。

　　资金面生波澜

　　中长期资金更紧俏

　　上周后半段以来，资金面再起波澜，货币市场利率出现恐慌性飙涨。以银行间质押式回购利率走势为例，指标品种7天回购(R007)最近三个交易日加权平均利率分别上涨14BP、55BP和116BP，本周一收报5.45%，接近10月底时的高点。

　　月初以来，回购利率一度出现阶段性下行，从中依稀可见资金面缓慢修复的痕迹。在这一背景下，上周四前后资金面突然“变脸”超乎预期。从时点上看，上周四央行继续暂停逆回购及国库定存利率飙高，成为市场利率反弹的诱因。

　　上周央行虽延续7天逆回购交易，但并未恢复开展周四的14天期逆回购操作，这使得逆回购实际资金投放期限进一步缩短，且公开市场连续第三周净回笼资金。与此同时，上周四财政部招标的国库现金定存，中标利率创下6%的年内高位。该期国库定存期限三个月，属于跨年跨春节品种，利率高企进一步表明商业银行对中长期限资金的极度渴求。上述两项因素叠加，强化了市场对中长期流动性的悲观预期。

　　事实上，相比短期品种，上周中长期回购利率转势更早，变化也相对显著。数据显示，14天及以上期限回购利率自上周三即掉头上行，最近四个交易日涨幅基本超过100BP，其中14天与21天回购利率分别上涨192BP和200BP，目前中长端回购利率除1年品种以外已全线突破6%关口，传统的年末资金紧张局面似乎已有提前上演的迹象。

　　政策预期偏紧

　　流动性改善或成泡影

　　10月、11月资金面持续偏紧，让四季度流动性改善的市场预期沦为泡影。市场原本对四季度资金面回暖存在一定预期，主要有两方面理由:一是美联储QE退出预期时点后延，三季度以来外汇资金重新大量流入的状态应可持续;二是年底前财政存款进入集中释放期，有望形成大规模的行政性资金投放。从事后来看，外汇占款的增长势头得到数据印证。据央行最新公布数据，10月金融机构新增外汇占款4416.02亿元，是9月新增数额的3.5倍，并创下今年以来的次高。然而，当月资金面实际表现与预期依旧相去甚远。11月以来，人民币中间价创汇改后新高，暗示外汇资金流入依旧乐观。同时，财政存款在度过年内最后1个增长月份后，将正式迎来释放期。但月初以来，资金市场参与者并未明显感受到融资难度的降低，从上周中段开始的资金紧俏更成为普遍状况。

　　市场人士指出，资金面表现与市场预期之间的偏差，折射出央行货币政策对于货币市场流动性的主导作用。相对于财政存款、外汇占款等可确定或可预期因素而言，央行流动性操作的灵活性使得货币市场利率实际运行依然存在很大变数。申银万国证券最新报告指出，从10月至今市场运行情况看，总量资金依旧非常紧张，这也证实资金面最终需要衡量央行流动性干预后的市场剩余资金量，资金面状况实际取决于央行的态度。

　　在近期货币市场利率波动中，市场情绪的影响也不容小觑。面对央行开展7天逆回购、暂停14天逆回购这“一正一负”两项信息，上周资金面明显反映出漠视“利多”，而对“利空”非常敏感的情况，这很大程度上源于市场对未来货币政策存在偏紧的预期。尽管央行强调货币政策坚持稳健的基调，但从市场解读来看，“似中性实偏紧”为主流看法。

　　警惕三大风险

　　利率短期冲高空间有限

　　某银行间交易员表示，在货币政策中性偏紧的基本假设下，年底前资金面易紧难松，公开市场变数、年末因素和保险转债发行的冲击需要保持警惕。

　　年底前，虽然财政放款比较明确，但是从往年经验看，释放往往集中于12月25日过后，远水难解近渴。同时，在外汇资金持续流入背景下，财政放款相应提升了市场对央行公开市场重启回笼工具，比如正回购乃至短期央票的担忧。目前年内到期三年央票已经所剩不多，如果财政存款叠加外汇占款带来的基础货币投放较多，则不能排除央行重启正回购等工具的可能性。

　　另外，中国平安日前公告，260亿元可转债发行获证监会核准，平安转债在年内启动发行的可能性较大。大盘转债发行申购所导致的资金流动，对货币市场流动性具有结构性冲击。例如，之前中行转债发行一度导致货币市场利率大幅飙升。目前平安正股估值较低，公司基本面稳健，预计转债需求情况较好，市场需警惕平安转债对资金面带来的冲击。

　　从短期来看，国库现金定存到期、月末因素则是需要关注的潜在风险点。不过，有市场人士指出，短期货币市场利率继续大幅上涨的可能性不大。从绝对收益率来看，目前资金价格已然不低，加上债券市场传递出市场极度悲观情绪，为防范货币市场利率再次出现类似6月份的极端波动，央行可能通过公开市场逆回购安抚市场，比如加大7天期逆回购的操作规模等。

　　中信证券预计，未来7天回购利率的中枢将趋近于4%。货币市场利率总体维持中性偏高的水平，某些时点会有阶段性冲高。(记者张勤峰)