东方证券：货币市场利率异动点评

　　研究结论央行调控预期机制待完善。10月17日以来央行暂停了5次逆回购，上周隔夜银行间回购加权利率上周环比上升了76BP，7天银行间回购加权利率环比上升了150BP，10年期国债收益率一度高达4.7%。其实我们观察到，在11月16日央行公布了外汇占款数据后，11月18日货币市场利率涨幅已大幅收窄，随着今天央行放出了350亿元7天逆回购，市场利率已出现大幅下行。1月有余的时间内，除常规金融数据公布外，央行几乎与市场没有任何沟通，市场在经历6月钱荒后情绪尚未恢复并极易波动，市场的任何异动都会使商业银行特别是大型商业银行对货币的预防性需求大幅上升，此时市场利率必然随之上升。此时，央行合理的调控预期尤为重要，尤其在这个时点上，是平复市场情绪，稳定市场利率的重要因素。

　　非标资产挤压其他资产配置空间。正如我们在《流动性经济学之四-影子银行国际图景及中国形态(下)》中指出的，非标资产的迅速膨胀使金融机构获得了丰厚的利润，积聚了巨大的风险，同时也使货币总量调控变得越来越难。

　　对非标资产的大量配置，必然会挤压其他资产的配置空间，如16家上市银行的同业资产从2010年的5.25万亿上升至2012年的10.52万亿，至2013年6月底，16家上市银行同业科目下的买入返售金融资产高达5万亿。银监会的8号文以对银行理财做出了规范，即将出台的9号文《商业银行同业融资管理办法》必然会影响到商业银行的同业业务。但对于监管者而言，往往是关上一扇门，打开一扇窗，8号文后即推出了银行理财资产管理业务试点，预计同业的规范会配合同业CD的推出。

　　脱媒工具导致市场利率向上趋势自我加强。在利率市场化过程中，由于融资结构的转换(新增人民币贷款占社会融资规模的比重由2003年的81.06%下降至2012年的52.04%)，及金融开放度的提高，无风险利率水平缓慢上升是一种必然。在存款利率没有完全放开前，市场利率与存款利率之差导致银行理财、货币市场基金等脱媒工具迅速崛起，资金脱媒速度的加快导致了商业银行的负债端极为不稳定，存款的大量流失致使其存贷比任务完成极为困难，由此产生了两个结果：一是压缩资产，剁掉流动性较好的债券，二是扩大负债，这就算是传统的“拉存款”。在居民的理性选择下，后者显然不靠谱。在这个过程中，往往国有大型商业银行存款流失较为严重，于是造成作为资金供给方的国有大型商业银行在货币市场的融出行为变得谨慎，尤其在存款考核期的时间节点上，表现的更加明显。但偏偏是这样一种看似理性的“自利”行为，却产生了“自损”的结果，市场利率与存款利率之差的放大一定会使脱媒提速，导致了更多的存款流失。由此往复，自我强化。

　　风险提示地方政府债务信用风险上升。

　　人民币汇率的波动区间调整。