人民币8年累计升值超35% 内贬外升或是长期隐痛

　　近年来，人民币出现了与一价定律或购买力平价理论相违背的对内贬值对外升值并存的现象，也即人民币价值悖论。

　　根据学界共识，这一现象是中国经济内外失衡的具体表现。一是外升是对人民币价值严重低估的修复。人民币币值被低估，不仅导致国民财富被别国刮走，而且导致中国经济结构调整速度缓慢。二是内贬是货币利率压制过低的反应。中国经济增长一直沿袭投资拉动型道路。过去十年，投资对中国经济增长的贡献率约在50%左右。低利率是刺激投资的有效手段。

　　这一趋势似乎走入尾声。一则人民币价值已向合理水平趋近，汇改8年以来人民币累计升值超35%，实际有效汇率累计升值30%;一则人民币价格出现逆转，以2013年6月的“钱荒”为标志，名义利率水平全面抬升。人民币五年利率互换(IRS)11月20日升至2005年2月以来最高。

　　当前中国人口正快速老龄化。2012年我国老年人口数量达1.94亿，老龄化水平达到14.3%，预计2013年老年人口数量突破2亿大关，达2.02亿，老龄化水平达14.8%，而到2030年，中国将成为全球人口老龄化程度最高的国家。人口老龄化最主要的影响就是储蓄率的全面下降，这符合生命周期理论，而且未富先老的老龄化状况使该影响更加显著。自2011年以来为争夺储蓄资源而变相的理财产品大战，及银行放贷能力不足等都显示中国真实储蓄处于回落状态。缺乏充足真实或种子储蓄支撑，随着经济下行，产能过剩、地方债务风险日益暴露，商业银行不良贷款余额今年以来连续三个季度上升，同时不良贷款率随之上升等，均进一步侵蚀真实储蓄水平。从此角度而言，中国维持货币宽松或是较长时间的无奈选择。随着通胀中枢的不断抬升，中国真实利率水平仍将处在较低水平。

　　真实储蓄不足难以维持经常账户顺差。中国贸易顺差与GDP比一度达10%，但2012年这一比例降至2%以内。真实储蓄下降，使中国未来对外部资本的倚重将进一步突出。中国M2/GDP高比值反映中国经济单位投入产出率、经济增长率和全要素生产率呈下降态势，使得投资边际收益率对外商直接投资的吸引力日衰。实现人民币稳定升值，将是维持资本流入、弥补国内储蓄不足的有力路径。人民币升值的决定因素已由过去的贸易顺差推动转向资本推动。

　　貌似悖论的人民币“外升内贬”，可能将不仅是短期现象，也是一种长期存在。如何使二者良性互动将是新一轮金融深化改革的重点。不断增强人民币汇率形成机制的弹性与透明度，增强市场力量，是未来人民币汇率制度改革的大势所趋。而人民币汇率调节的主要思路是维持人民币温和升值，并使升值幅度与美中两国的通胀率差值相一致，使人民币升值幅度既有助于国内经济调整，提升经济运行效率，又能有效吸引外资，推动金融体系完善。

　　因此，当前首要任务是防止人民币对内贬值速度过快，以抑制人民币对外升值的加速。同时扩大金融市场开放度，增加人民币投资资产，也是替代人民币过度升值的有效途径。