货币政策应适度“放水”

　　随着央行“去杠杆”和利率市场化的推进，市场整体利率中枢将面临长期上升趋势。为应对流动性变局，当前央行有必要加大货币政策微调力度，适度小幅放水缓解资金紧绷局面。

　　近期诸多央行官员在不同场合的表态，不断传递出央行“去杠杆”的坚决意图。金融危机后，国内企业和金融机构负债率出现快速上升并达到历史峰值。大部分资金流向基建、地产和其它高杠杆低效部门，形成资金沉淀，周转率大幅下降。近年来银行体系用更短、不稳定、高成本的负债(同业 理财)去支持其信用资产，进一步加剧了流动性的脆弱性。央行“去杠杆”意在打压风险偏好，督促商业银行采取更为谨慎的态度对待资产负债表，通过短期阵痛换来对金融风险的控制。

　　但由于当前我国还处于利率市场化进程阶段，央行“去杠杆”保持资金面适度偏紧，进一步助推了市场利率的抬升。在利率市场化过程中，信贷利率向市场利率靠拢，带来了大量的货币需求，资金需求旺盛，供给稍紧成为短期利率高企的一大原因。而未来，随着我国外贸顺差的进一步下降，外汇占款增长中枢将下移。金融脱媒的快速发展，银行体系低成本负债资源趋于枯竭。这将推动中国的利率整体上行成为一种常态。

　　高利率环境下，当前市场流动性较为脆弱，且未来存在几大不确定因素，使得央行有必要小幅放水，微调市场流动性。

　　一是未来QE退出可能会冲击市场流动性。如果美联储退出QE，美国的利率上涨，美元回流，过度依赖美元的其它市场就会产生流动性不足的情况，恐慌情绪会增加，这些不确定性会反过来进一步促进美元回流。虽然现在各国的金融体系都比1997年亚洲金融危机时要健全得多，但因为国际货币体系严重失效，对资本流动缺乏合理的国际管理机制和规则，所以在QE期间过度依赖美元的市场和机构，如果不在未来3个月内合理调整自己，在美联储退出QE政策时，仍然会经受较大震动。而由于金融市场的相关性，届时国内市场也不可避免将受到一定影响，因此有必要未雨绸缪。

　　二是货币市场短端利率抬升势必传导到实体经济，借贷成本上升往往产生“泥沙俱下”的效果，全社会债务负担上升，挤出负效应明显。一个明显的例子是，承担着大量政策性金融任务的国家开发银行债券流标。若保证债券成功发行，其发行利率可能已经超过其资产收益率。由此，大量依赖政策性金融开展的保障性住房、基础建设等工程将面临资金不到位的窘境。

　　三是无论是去杠杆，还是推进利率市场化，都在较低利率的环境中更容易推进，也不容易积累风险。以美国为例，正是其零利率的温和市场环境推动了“去杠杆”的顺利进行。由于国内一些企业负债率已经较高，如果高利率货币环境持续，可能导致局部债务危机爆发。