上海自贸区的金改须聚焦于人民币国际化

　　从2013年9月29日挂牌至今，上海自贸试验区披露的是四个定位——即在投资、贸易、金融及行政管理四个方面取得突破。在这四个方面中，投资、贸易与行政管理，其目的与职能非常清晰。投资方面就是减少审批手续;贸易方面就是让进出关便利化，让过关机构审批一体化;行政管理就简化管理层级，提高效率。而金融改革则最为模糊，尽管其被赋予了最大的期待，但无论是定位还是职能，迄今仍不清晰。

　　上海自贸试验区金融职能的不清晰源于中国金融的现状：首先，中国的金融业从供给量上看已处于结构性过剩状态，无论是货币总量还是金融机构的数量。因此，如若想通过上海自贸试验区再吸引更多的外资或是增加金融供给，已经意义不大。

　　其次，若是将上海自贸试验区作为利率、汇率和资本管制的试验田，可能这个命题本身就是个伪命题。因为，如将上海自贸试验区定位为境内领域的话，这样最宏观的金融体系性的改革无法在一个地区试验，金融的流动性无法画地为牢;如果将其定位为离岸市场，像香港一样，那它天然就应是利率与汇率自由化，也不存在资本管制的问题，其试验成功与否对境内的改革都无太多借鉴意义。

　　因此，上海自贸试验区金融职能改革不应定位为增加金融供给，也不应定位于宏观金融体系性的改革。我认为，应将服务于人民币的国际化作为上海自贸试验区金融改革的核心定位。抓住了这个纲领，上述问题皆可迎刃而解。

　　需求催生定位

　　上海的发展目标之一是建设国际金融中心。但目前，其“国际性”远未得到体现。因此在上海自贸试验区里体现出“国际金融中心”的定位不仅必要，也很急迫。问题在于，这个国际金融中心的内涵是什么?和香港、东京、新加坡的差异在哪里?它不可能是“国际的美元金融中心”，也不可能是“国际的港币金融中心”，它只可能而且一定是“国际的人民币的金融中心”，是在人民币国际化的进程中找到和确立自己在全球金融体系当中的定位。这是从上海自身的发展要求来看。

　　从人民币国际化的需求来看，也确实需要这样一个“国际的人民币的金融中心”作支撑。目前，香港作为一个人民币离岸中心已经很明显进入到“瓶颈期”。从去年初开始至今，近两年时间内人民币存款增长缓慢，基本徘徊在六、七千亿元水平。据公开数据显示，2011年12月，香港当地人民币存款5885亿元，而2013年9月为7300亿元，与两年前的预期相比，相差很远。通过香港地区发行的人民币债券、发放的人民币贷款同样增长缓慢。此外在全球范围内支付货币占比和金融交易货币占比经过前一段时间快速提升后也逐渐进入平稳期，大体徘徊在1%左右，尚未取得明显的突破。

　　以上种种都可以看出，香港作为离岸人民币中心的作用和价值明显进入到“瓶颈期”，需要新一轮的政策突破。但是，单纯的政策调整并不足以解决香港市场的瓶颈问题。

　　香港“瓶颈”

　　香港离岸人民币中心为何陷入停滞?核心在于其目前的人民币循环机制很难持续。现在的机制是通过贸易项下使人民币流入香港，然后通过资本和金融项下使人民币回流国内，以国内金融市场的较高收益来回补海外人民币的获取成本。但是，总体上看，贸易和资本项下，大陆对香港是双顺差，因此，流入香港的人民币数量自然有其上限;而香港有限的人民币又必须回流内地产生收益的话，则香港存量人民币必然更加有限，且难以形成内生性人民币创造机制。这样的闭路循环不可持续，“瓶颈期”必然出现。因此，对于香港而言，目前亟待建立的是一个金融自我循环体系，通过香港本地人民币资本和金融市场的建设，留住贸易项下进入香港的人民币，吸引资本和金融项下人民币的更多流入。长远来看，香港不应靠贸易项下吸引人民币流入，而应靠资本和金融项目。

　　这个金融自我循环体系主要包括三个市场的建设：一是债券市场的建设，香港必须大力推动人民币债券市场的发展;二是外汇交易市场的建设，即香港必须扩大人民币汇率交易，成为海外人民币汇率的定价中心(目前伦敦在这方面反而发展迅猛);三是人民币海外信贷市场，依靠自我循环自我派生，离岸人民币才能生根。但是从现实上看，目前在这三个市场建设上，香港都很难在近期内取得突破。

　　突破路径

　　上海则有其天然的优势，上海自贸试验区完全有条件在这三个金融市场建设上取得突破，从而异军突起，成为真正意义上的人民币离岸金融中心。

　　第一个是离岸人民币债券市场。上海自贸试验区无需自建债券市场，只要把国内的人民币债券市场延伸到上海自贸试验区即可。国内的人民币债券市场，包括国库券、金融债、企业债等在内，已经有近30万亿元的体量，如果能延伸到上海自贸试验区，会迅速形成一个离岸的具有相当纵深的人民币债券市场，可以为离岸人民币提供丰富的投资标的。从技术实现上来看，人民币债券市场是银行间的一个电子交易系统，如果允许上海自贸试验区的金融机构(自营或代客)参与该系统的投资，同时允许自贸区内及境外企业通过该系统在自贸区的接口发行人民币计价债券，则相当于上海自贸试验区拥有了自己的人民币债券市场。在上海自贸试验区人民币债券发行和投资数量方面，可以采用和纳入RQDII和RQFII(人民币项下的QDII和QFII)的机制，给上海自贸试验区一定数量的RQDII和RQFII额度，并随着情况的变动及时调整。人民币债券交易市场延伸到上海自贸试验区以后，大陆的企业可以自主选择在境内或上海自贸试验区的发行窗口发行债券，大陆的金融机构也可以自主选择在两个市场窗口购买和交易(自贸区窗口可通过其设立的分支机构进行)，两个发行窗口之间甚至可以通过价格竞争、效率竞争等，吸引客户和金融机构自主转到相应的一方。上海自贸试验区人民币债券市场一旦形成，会吸引海外投资人和海外发行人的进入。初期是国内市场带动自贸区市场的成长，渐渐长大以后，它会带动全球离岸人民币债券市场的形成。如此一来，海外流通的大约一万亿人民币，就不用再回流到大陆来寻找投资标的，同时还能吸引境内的人民币资金通过资本和金融项下有序地流出国境，形成海外人民币资金的正循环。

　　第二个是离岸人民币外汇市场。目前国内的银行间外汇市场(CNY)和香港的离岸市场(CNH)都起到人民币汇率的定价职能，但因为两个市场的投资人是割裂的，所以两个汇率也相互割裂，导致两个市场的信息无法充分传导，增大了金融机构对冲汇率风险的不确定性，增加了市场交易成本。

　　上海自贸试验区则可以起到中和这种割裂的链接作用。具体做法上与人民币债券市场类似，只要允许国内的外汇交易市场延伸到上海自贸试验区，允许国内、国外的金融机构在上海自贸试验区进行人民币项下的外汇交易，自然就能产生一个类似CNH的海外离岸人民币汇率市场，打通CNH与CNY的通道。内地和海外的金融机构进入上海自贸试验区进行人民币外汇交易，仍然可以纳入RQDII和RQFII机制当中有序地予以管理。

　　目前，伦敦市场抢夺人民币汇率定价权的势头比较明显。由于伦敦是全球重要的外汇交易中心，也是美元的离岸金融中心，具有非常成熟的交易平台和专业机构，对于人民币的离岸汇率定价具有很强的竞争优势。但对于中国而言，自己的货币，如果自己定不了价，无疑会非常被动。因此，推动上海自贸试验区成为人民币外汇交易中心，具有很强的现实意义。

　　第三个是离岸人民币信贷市场。离岸人民币信贷市场一定是由国内金融机构来带动起步的，不能指望国际金融机构来构建人民币的海外信贷机制。因此，应成分发挥上海自贸试验区可以作为中资金融机构海外总部的优势，在开始阶段构建面向东南亚的离岸人民币信贷网络和人民币清算网络，通过在东南亚设立的海外分行或代理行，为当地的企业和个人客户提供人民币信贷服务。

　　在离岸信贷网络的构建方面，上海具有香港无法比拟的优势。香港只能依靠几千亿本地的人民币市场去辐射，而上海背后倚靠的是百万亿人民币的国内市场，上海自贸试验区的人民币信贷资金可以由中资金融机构的国内总部直接提供，自然更能确立海外人民币信贷市场的发动机地位。

　　上述三个市场一旦建立，上海自贸试验区自然而然就成为离岸人民币金融中心，会很快超过香港，超过伦敦，超过其他市场，如此一来，上海自贸试验区金融职能定位也就自然确立了。

　　海外金融双引擎

　　离岸人民币中心的形成，既是政策引导，更是自然竞争的结果。对于香港来说，如若希望确立离岸人民币金融中心的地位，必然需要与新加坡、伦敦、巴黎、甚至未来的台北相竞争，没有办法由政策单一指定。因此，香港与上海之间并非简单的竞争关系，她们可以是两个发动机，互为备份地同时进行，不论谁成功了，对中国来说都是好事，没必要人为排斥、干预、预先设定。在政策引导与自然竞争相结合的机制下，两个市场互相促进、共同发展的前景更为可期。

　　明晰上海自贸试验区金融职能定位，将其定位在服务于人民币的国际化上，不仅是推动我国金融改革的需要，更是加快推进人民币国际化的需要;不仅可以加快建立海外人民币的自我循环机制，更可以掌握海外人民币的定价权，是确立我国全球金融战略地位的重要一步。