2014年美联储货币政策或走向“死角”

　　美国金融体系将经历“断奶”的过程，短期内经济可能面临通胀爆发的风险

　　随着“冲销版”量化宽松措施在2014年开始逐步回笼，美国基础货币总量的膨胀速度将放缓，结构也可能发生改变，超额准备金在美联储退出超常规货币政策之后或逐步减少，流通中的通货将重新成为基础货币的主体部分，我们认为流通中的通货规模不大可能下降至危机前的水平，但是超额准备金将放缓膨胀速度并最终开始下降，这一过程可能持续2—3年，其间大规模的超额准备金从银行体系向美联储的“挪腾”或出现“漏出”，

　　短期内经济可能面临通胀爆发的风险。

　　基础货币的结构变迁与“冲销版”量化宽松的回笼

　　所谓的基础货币，就是流通中的现金和金融机构(主要是存款性商业银行)存放在中央银行的准备金总和。美联储数轮量化宽松政策使得美国基础货币供应量达到了历史最高水平，截至2013年10月，美国基础货币总量(未经季调)已经达到3.6万亿美元，其中流通中的货币量为1.2万亿美元，而存款机构准备金总额为2.4万亿美元。存款机构的准备金中，法定准备金仅为1195.52亿美元，占准备金总额的5%，其余2.3万亿美元为超额准备金。换句话说，美联储大规模的资产购买措施实际上为银行系统(存款机构)增加了大量没有需求的超额准备金。

　　这里需要强调几个关键问题：非常规的量化宽松措施是美联储资产负债表膨胀的主要原因，也是推动基础货币持续快速增长的重要因素;自2008年11月25日美联储首次启动量化宽松政策以来，存款机构的准备金规模就开始超过流通中的货币量，并且以更快的速度膨胀，表明基础货币的结构随着超常规政策的推进而发生改变，QE3启动以来上述结论依然成立;美联储对超额准备金支付0.25%的利息是导致大量流动性沉淀在金融体系内部的重要原因，这部分对冲了QE措施对通胀造成的直接压力;当超额准备金利率被下调或者市场利率曲线的短端开始抬升时，美联储需要更快地回收超额流动性，否则将对货币市场造成冲击，甚至可能导致回购市场瘫痪以及货币市场基金出现挤兑;如果美联储继续对超额准备金支付利息，随着准备金规模的膨胀，政策成本将不断攀升，在未来或许将遭到更多的质疑。

　　2008年11月25日美联储启动量化宽松政策之后，美国基础货币的结构发生了改变，原本一直占据主导地位的流通中的货币规模被存款机构的准备金超越，虽然两者都随着时间推移不断膨胀，但是准备金规模扩张得更快，目前已经达到历史最高位。QE3启动以来，流通中的货币量平均每月增加69亿美元，存款机构准备金平均每月则增加了604亿美元。截至2013年10月，美联储通过第三和第四轮量化宽松已经累计投放流通中货币967.7亿美元，银行准备金8456亿美元，基础货币因此增加了约9387.5亿美元。上述数据验证了以下结论：美联储启动量化宽松措施以来，基础货币的规模和结构都发生了显著变化。那么接下来的问题就是，当美联储开始放缓量化宽松措施时，基础货币会发生怎样的变化?对金融市场和物价会产生什么影响?为了更好地回答上述问题，我们需要回顾金融危机以来

　　美联储量化宽松政策的具体操作以及货币市场的运行。

　　美联储量化宽松政策的具体操作

　　2008年9月雷曼兄弟的倒闭将全球金融海啸推向了巅峰，市场上普遍充斥着流动性“干涸”的恐慌情绪，但真正冲击市场的不完全是流动性不足，而是金融体系中的流动性出现分化，尤其是抵押品融资市场的混乱。由于金融危机的爆发使得大量资产迅速贬值，原本拥有足够抵押品的金融机构突然发现它们的抵押品资产不再可用，这些机构被迫退出抵押借贷市场并且爆发严重的流动性危机。抵押借贷市场产生的恐慌情绪迅速传导至信贷市场(非抵押融资市场)，使得信用借贷市场也被冻结。在危机的传导过程中，拥有大量流动性的优质银行出于对风险的担忧拒绝为陷入流动性困境的机构提供信用贷款资金，这进一步冻结了非担保拆借活动和联邦基金市场的交易。短时间内市场的流动性都集中到了抵押借贷市场，只有基于最高质量的抵押品拆借活动才能维持运行。这不可避免地产生了一个问题：高质量抵押品和安全资产的稀缺，由于所有现金都在追逐稀缺的抵押品，这使得货币市场利率迅速下降，尤其是回购利率，作为金融杠杆的“环形加速器”——回购市场无法正常运行直接加剧了其他领域的系统性风险。更为严重的是，美联储为了支持经济和房地产市场复苏购买了大量长期国债和MBS债券，虽然增加了基础货币供给，但是进一步从市场上抽离了大量优质资产，导致抵押品稀缺的问题更加严峻。成本等于或低于联邦基金利率的借贷活动由于缺乏足够的安全资产而无法进行，美联储实际上失去了对短期利率的控制(联邦基金实际利率也失效了)，货币市场利率不断下行并且存在跌入负值的风险，大型货币市场基金甚至跌破了1美元净值，大量资金在追逐极其有限的无风险正收益，当时的货币市场面临挤兑危机。美联储为了避免货币市场基金和回购市场的瘫痪、更好地控制短期利率并避免利率跌破零，开始对超额准备金支付0.25%的利息。

　　美联储对超额准备金支付0.25%的利息使得交易商获得了套利渠道：通过回购市场以低价获得融资然后将资金以超额准备金形式存放在美联储，这样就能够获得确定性收益，同时交易商在参与回购市场进行融资的同时，能够提升低位徘徊的回购利率并且增加安全资产的供给，缓解回购市场的抵押品稀缺问题。当更多的抵押品进入回购市场参与交易时，回购利率将上涨并向超额准备金利率收敛。另外，超额准备金利率作为闸门，使得银行体系成为量化宽松措施的蓄水池，由于0.25%的利息超过绝大多数货币市场资产的收益率，因此银行(交易商)并不倾向于将量化宽松交易获得的资金用于货币市场以获得更低的收益，这实际上对QE操作形成了对冲，降低了美联储量化宽松措施的通胀性。按照上述逻辑，美联储对银行的超额准备金支付利息理论上可以解决量化宽松和金融危机导致的高质量抵押品稀缺、货币市场瘫痪和利率降至负数的问题，但是现实的情况是回购利率、联邦基金实际利率和短期国债等货币市场利率依然普遍低于0.25%，也就是说交易商通过在货币市场获得廉价资金然后存放在美联储获得超额准备金收益的套利交易并没有促使短期利率向超额准备金利率收敛。

　　上述套利活动没有产生预期中的效果主要是源于市场分割的问题：非银行机构在美国货币市场的影响力不容忽视，特别是房利美、房地美等政府支持性机构(GSEs)和货币市场基金，上述机构持有的大量资金将很多市场利率曲线压到超额准备金利率之下，但是由于这些货币市场投资主体不是存款性机构，因此无法将多余资金存放在美联储获得超额准备金利息。这种市场分割使得货币市场与超额准备金之间的套利机制作用受到限制，资金和抵押品出现不同的价格并且短期利率低位徘徊，没有向超额准备金利率收敛。另外，虽然银行可以在货币市场与美联储之间进行套利，但是考虑到资产负债表的扩张可能引致更高的监管成本，因此拥有优质抵押品的银行进行套利活动的意愿并不强烈，这使得货币市场抵押品稀缺和短期利率持续低位徘徊的问题并没有得到很好解决。

　　短期内经济可能面临通胀爆发的风险

　　美联储在10月FOMC会议上首次提出了下调超额准备金利率以刺激经济增长，同时对冲金融市场因美联储削减QE而产生的紧缩预期，但这很快就引来了银行业的不满和市场的担忧。因为美国银行吸纳存款时需要支付一定成本——强制缴纳存款保险(放心保)费用，因此如果美联储将超额准备金利率降至吸纳存款的成本之下时，银行业的净息差和盈利能力可能下滑(美国银行业已经警告若美联储下调超额准备金利率，可能向储户收费)，更严重的是，超额准备金利率的下调可能导致大量存款流失，流动性“脱媒”可能导致以下后果：大量存放在美联储的流动性若流向收益为正的安全资产(货币市场资产)，那么可能再次对回购和其他短期利率造成压力，短期利率的下跌或进一步导致货币市场基金被挤兑或回购市场冻结;若超额准备金被释放到实体经济中变成流通中的货币，通胀或将失控;在风险情绪向好的情况下(当然这种情况在美联储宣布放缓QE之后不太可能出现)，大量超额准备金可能投向高风险资产，增加银行部门的系统性风险。

　　为了加强对短期利率的控制并缓解回购市场高质量抵押品稀缺的状况，美联储在7月FOMC会议上首次提出了“固定利率全额供应的隔夜逆回购”工具，并在9月FOMC会议之后开始进行测试。该工具能够以美联储设定的利率从金融体系回收流动性，提升短期利率的同时增加高质量抵押品的供给，最重要的是，逆回购的交易对手不仅仅局限于存款性机构，货币市场基金和政府支持性机构也可以成为美联储的交易对手，这有助于缓解上文提到的市场分割问题，同时也可以向货币市场释放更多高质量的抵押品，对冲量化宽松措施的副作用。

　　但是迄今为止，固定利率全额供应逆回购工具可用规模只有1390亿美元，这对于2.4万亿美元规模的超额准备金而言只是“冰山一角”，若美联储下调超额准备金利率或者市场上其他短期利率有所提高(接近或者超过0.25%)，那么逆回购工具未必能够对冲超量流动性释放的风险，这也是我们认为在2014年很可能出现的情况：美联储货币政策或走向“死角”，进退维谷。

　　随着“冲销版”量化宽松措施在2014年开始逐步回笼，美国基础货币总量的膨胀速度将放缓，结构也可能发生改变，超额准备金在美联储退出超常规货币政策之后或逐步减少，流通中的通货将重新成为基础货币的主体部分，我们认为流通中的通货规模不大可能下降至危机前的水平，但是超额准备金将放缓膨胀速度并最终开始下降，这一过程可能持续2—3年，其间大规模的超额准备金从银行体系向美联储的“挪腾”或出现“漏出”，

　　短期内经济可能面临通胀爆发的风险。

　　流动性偏好的逆转

　　2012年9月14日，美联储麾下联邦公开市场委员会(FOMC)结束为期两天的会议后宣布，将0—0.25%超低利率的政策期限延长到2015年，同时从15日开始推出新一轮量化宽松政策(QE3)，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)。随后12月13日，美联储宣布推出第四轮量化宽松政策(QE4)，每月采购450亿美元国债，替代原先的扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的宽松额度，美联储每月资产采购额达到850亿美元。除了量化宽松的猛药之外，美联储继续实施零利率政策，将基准利率保持在0—0.25%的极低水平。

　　自从2013年5月美联储主席伯南克提及可能在年内放缓量化宽松政策之后，金融市场交替出现缓和与忧虑的“症状”，十年期国债收益率从年内最低点1.66%(5月2日)快速升至2.98%(9月5日)，而9月FOMC会议上美联储出乎意料地维持量化宽松措施不变以捍卫高度宽松的政策立场，金融市场对于流动性紧缩的预期才得以缓和，十年期国债收益率回落至2.5%左右。但随着美联储在10月FOMC会议上对经济的评估意外偏乐观，同时10月以来美国经济数据表现较为强势，并未受到联邦政府关门的显著冲击，市场对于美联储年内开始放缓量化宽松步伐的预期再度强化，国债收益率在11月再次回升至2.8%左右。即使伯南克和耶伦在11月多次强调将维持高度宽松的货币政策，但是毫无疑问随着时间的推移，退出QE将不可避免，因此美联储削减量化宽松政策或将成为2014年美国乃至全球金融体系的最大焦点。随之而来的可能是全球流动性的分化和非同步退潮，金融体系将经历“断奶”的过程，是“回归野性”还是“一蹶不振”，我们拭目以待。