发达国家宽松货币政策五年效果显现

　　2008年由雷曼兄弟破产引发的金融危机及经济衰退到现在已经历时五年。在这五年中，为尽快走出危机，美国、英国、欧元区、日本等发达经济体都实行了超宽松的货币政策，以接近于零的利率配合非常规货币措施刺激经济增长。进入2013年，这些实行多年的超级宽松货币政策依然延续，在可预见的未来，“宽松”仍将是这些国家货币政策的主基调。

　　在利率处于历史低水平环境下，一国经济容易陷入“流动性陷阱”，微观经济体更倾向于持有现金，而不是将货币用于消费和投资，从而使降息等刺激经济增长的货币政策效果衰减甚至失效。目前主要发达国家采用的超宽松货币政策就是在这种背景下产生的。与此同时，在财政政策方面，这些国家的经济体也大多推行大规模的扩张性财政政策。

　　但这些国家和地区的政策又不尽相同。如美国、英国、日本实施量化宽松政策，欧洲央行则以长期再融资操作和直接货币交易来降低欧元区解体的尾部风险。非常规货币政策让这些国家和地区的金融系统和金融活动免于崩溃。面对金融动荡，非常规货币政策又支持了国内及国际的经济活动和金融稳定，尤其是在实施这类政策的初始阶段。现在，除了欧洲仍在衰退边缘外，其他国家已经多多少少获得了经济增长，其中美国的表现相对最好。

　　美国

　　美国迄今为止实施了三轮量化宽松货币政策和一轮质化政策。

　　第一轮量化宽松政策期间，美联储共购买了1 .725万亿美元资产，也就是说为金融系统和市场注入了1 .725万亿美元流动性。这轮量化宽松把华尔街的金融公司从当时的破产边缘拯救了出来，但美国经济仍在苦苦挣扎，虽然道琼斯工业指数大幅上涨，但美国就业率没有根本改善。第二轮量化宽松政策启动于2010年11月4日，结束于2011年6月。这轮量化宽松政策吹大了货币泡沫，使得各国纷纷采取紧缩政策加以对抗。此后，2011年9月-2012年6月，美联储推行了一轮质化宽松。联储宣布推出价值4000亿美元的扭曲操作(O T )，出售期限为三年或更短的国债，主要买入期限为7-10年的较长期国债。扭曲操作的目的是压低较长期利率，从而刺激抵押贷款持有人进行再融资，降低借贷成本，刺激经济增长。扭曲操作帮助美国政府降低融资成本，缓解主权债务危机，同时刺激企业中长期投资和房地产的消费意愿。2012年9月12日，由于过去43个月中，美国失业率一直维持在8%以上，美联储决定推出第三轮的量化宽松计划，以每个月400亿美元的速度购买更多的机构抵押贷款支持债券，以刺激美国经济增长和压低失业率。

　　进入2013年，美联储货币政策的商讨焦点由大力推崇量化宽松的时代转向后Q E时代。在欧债危机暂时趋缓，美国国会成功规避“财政悬崖”之后，美联储多数委员立场都趋于谨慎，两极分化格局再现。5月22日，伯南克暗示将缩减量化宽松计划的规模，并表示将根据美国的经济情况来调整货币政策。

　　对于最新一轮量化宽松措施，经济学家预期不会对美国经济带来明显的好处。他们认为，假定美联储会再买入5000亿美元的债券，经济学家预计其仅能拉低失业率0 .1个百分点，拉动经济增长0 .2个百分点。迄今，美联储新增购债规模超过5000亿美元，美国的失业率从去年10月初的7 .8%下降到今年11月的7%，经济增长率从去年第三季度的3.1%上升到今年三季度的3.6%。可以说改善的幅度比预期的还是好很多。失业率的改善幅度大致和第二轮量化宽松货币政策实施的结果差不多。

　　英国

　　2008年下半年以来，英国的经济日趋恶化，2008年第三季度，英国经济出现收缩，央行不断降低银行官方基础利率。

　　从2008年初开始，累计8次降低银行 官 方 基 础 利 率 ， 由2008年1月 的5.5%降低为2009年4月的0.5%，并持续至今。2010年第二季度出现增长，但去年上半年经济又陷入衰退，下半年再度出现好转。量化宽松政策的实施在一定程度上减缓了英国经济衰退程度，缩短了衰退周期，同时也缓解了公共债务高企引发财政政策对经济调节的尴尬。

　　英格兰银行今年8月7日对其货币政策采取了2009年以来幅度最大的调整，首次将基准利率前景与通胀和失业率挂钩，首次正式推出“前瞻性货币政策指引”，宣布将维持当前0.5%超低基准利率和量化宽松政策，直至英国失业率降至7%以下。物价稳定仍是央行货币政策的主要目标。如果出现以下三种情况，央行将终结上述前瞻性指引，即未来18至24个月内，英国通胀率不能回落至2.5%左右;中期通胀率预期出现恶化，未能回落至目标值2%附近;金融市场稳定因超低利率水平而受到威胁。

　　不过对此，市场人士反应消极，报道称，原因在于：首先，未来一年半至两年，通胀率回落至2 .5%附近，并非难事，主要因为进口产品价格下跌，英国国内劳动生产率提高;其次，按照卡尼的说法，在三年内英国需要新增就业岗位75万个，便能实现失业率下降的目标。按照当前的实体经济复苏势头，即使不推出更多量化宽松货币政策也能实现这一目标。这就意味着英国央行的货币政策框架改革更像是一个缓兵之计，即表明英国央行有改革的意愿或动作，但也不愿意在经济向好之际，向金融市场或实体经济注入更多流动性，以免将来实现货币政策正常化时面临更多困难。

　　据英国央行的定义，量化宽松政策是否成功取决于6个因素：是否促进了银行放贷;是否增加了货币供应;是否降低了国债收益率;是否提升了资产价格;是否缓解了信贷市场压力;否增强了市场信心。这几方面目前看都有所改善。

　　欧元区

　　欧洲央行并未追随美国联邦储备委员会和英国央行实施定量宽松货币政策，而只是采取有限措施来维持特定债券市场的流动性。

　　即使在2008和2009年经济处于衰退谷底时，欧洲央行也避免直接购买政府债券，因为它担心外界认为该行通过印钞来为挥霍无度的成员国减债，从而损害其名誉。为维持担保债券市场的流动性，欧洲央行自2009年5月到2010年5月份以来在该市场曾投资510亿欧元，购买的担保债券总量所占比例不到发行在外担保债券总量的5%。据德国商业银行驻法兰克福的分析师预计，购买类似比例的政府债券需要大约1100亿欧元。相比之下，英国央行此前购入了25%的英国国债。分析师们认为，若效仿英国央行，则欧洲央行可能需要出资6000亿欧元。

　　欧洲央行的超宽松货币政策特征是以央行的三年期长期再融资操作(LT R O )为主，配合超低利率。主要是增加银行间资金流动性，维持区内金融稳定。欧洲央行自2011年12月起，推出第一轮长期再融资操作，贷款利率为1%，523家银行参与，涉及资金总量约4891亿欧元。欧洲银行业以这些1厘低息信贷，大举抢购欧元区国债。2012年2月29日，欧央行推出第二轮长期再融资操作，约800欧洲区银行参加此轮操作，涉及资金总量约5295亿欧元，向欧元区银行体系净注入资金约3400亿欧元，相当于将欧洲央行的资产负债表扩大了13%，在2月22日，欧洲央行的资产负债表拥有2 .7万亿欧元资产。两轮L T R O共向银行业放水逾1万亿欧元。欧央行希望通过LT R O借出的低息贷款可以更多的输送给外围国家的中小企业。

　　LT R O为金融市场接受，银行间市场流动性得到改善，对债务危机国也有所帮助，意、西等国的国债收益率也出现了下降。L T R O操作降低了银行体系出现严重融资危机的可能性，对希腊退出风险提供了缓冲，提振了投资气氛。但不可否认的是，L T R O也使银行和国家之间千丝万缕的关系更恶劣。比较遗憾的还有，LT R O释放的流动性未能全部进入经济活动，信贷仍然比较疲弱，从而影响了经济复苏。

　　值得一提的是，欧洲央行宣布的直接货币交易计划。这个计划没有真正实施过，欧洲央行没有出现被迫买入债券的计划，但是它起到了稳定市场信心的作用，曾经因为担忧欧元区崩溃而升高到不可持续水平的西班牙和意大利债券收益率在欧洲央行宣布O M T后大幅下降，并在此后持续走低。显然，计划为稳定欧元区金融市场做出了贡献，使得欧元区能够在不费一枪一弹的情况下，为改善经济提供稳定市场环境。从这点上看，该计划间接有利于欧元区的经济复苏。

　　从目前看，欧元区的经济不确定性已经大为减少。

　　日本

　　日本经济长期以来受制于通货紧缩。2008-2012年底为应对全球金融危机，日本央行重启量化宽松政策。

　　不断扩大国债购买量，随后开始购买商业票据、公司债券、E T F和J-R E IT等风险资产，月均国债净购买量约为1万亿日元，2011-2012两年内四类风险资产月均净购买量约0.3万亿日元。2013年1月22日，日本央行在货币政策会议之后宣布，维持基准利率在0-0.1%区间不变，并引入2%的“物价稳定目标”，取代此前1%的通胀率目标。为尽早实现这一目标，日本央行于4月4日宣布推行新的“质化和量化”宽松货币政策(Q Q E)，时间约为两年。

　　配合宽松财政政策和结构性经济改革的日本新Q E政策，使得日本经济出现了久违的景气势头。日本连续四个季度实现国内生产总值正增长，是三年来的最好成绩，股市出现上涨。日本目前正逐步走出深陷15年的通缩环境。2013年10月日本通货膨胀率上涨0.9%，为五年来最高水平。不过，今年三季度，日本经济增长仅为0.5%，远低于一季度的3.8%，安倍经济学或许存在后劲不足的问题。

　　此外，政策实施过程中存在目标冲突，如提高通胀预期将会导致国债收益率上升，与压低长期国债收益率、缓解财政压力将是一对矛盾。“安倍经济学”中结构改革和财政整固两大措施尚未有实质性进展，如果金融运行长期与实体经济脱节，量化宽松货币政策还可能成为经济发展的新的不稳定因素。