武洪波：2014年货币政策是债券市场最大影响

　　银河证券于2013年12月19日在北京举办“缓慢出清 安全至上”为主题的2014年度投资策略报告会，探讨2014年的投资机会。中国银河证券债券主分析师武洪波发表主题演讲，题目为《颠覆历史》。

　　武洪波认为，2014年对债券市场影响最大的依然是央行的货币政策，体现在两个方面：一个是影子银行，第二是央行公开市场操作。并且银行的问题背后有一个比较深刻的问题，就是20%的存款准备金过高，存款准备金一部分是有净息差，是净资产，商业银行不会把1/5的资产来存。

　　通过对全球资本市场做一下简单梳理，会发现现在风险类资产只有大宗商品价格在下跌，这和美联储退出货币有关，从股指来看标普500在上涨、道琼斯也在上涨，同时美元在下跌、黄金在下跌。所以从大类的资产来看对资本市场是不利的。

　　武洪波表示，2014年会和2013年一样存在很多不确定因素，这些因素很可能会继续颠覆债券市场收益率变动的历史，债券收益率整体的中枢水平上移。2014年利率账的收益率相比2013年的整体上移一个台阶，以10年期国债为例，或许4.2%-4.8%是10年期国债大致的一个变动范围区间。

　　以下为文字实录：

　　武洪波：大家中午好!很高兴有一个机会跟大家交流我们对2014年债券市场的看法。我这个报告的题目是“颠覆历史”。2013年下半年债券市场的确是颠覆了债券市场交易历史，有了债券市场颠覆一共有三次。对比一下三次比较大的熊市后面的经济背景，我们觉得前两次熊市后面的经济背景基础还是比较清晰的，首先看2007-2008年的熊市，当时CPI是8.7%，PPI是10.1%，经济增长率GDP最高达到14.5%。同时因为全球的经济都比较好，全球的资产风险变化比较高，央行采取了紧缩的货币政策，所以这些因素影响收益率的因素都有，债券市场是比较大的熊市。2004年有一个经济的基本面，CPI是是5.3%，PPI是8.4%，经济增长到11.3%。10年期国债收益率峰值达到5.41%。2013年CPI最高是3.2%，PPI负值区域，经济增长率GDP最高值仅仅是7.7%，10年期国债收益率峰值4.72%。为什么会产生这样的现象，下面我给大家进行一下剖析：

　　我们觉得债券市场本轮收益率上升的原因有三个：

　　第一商业银行业务，银行资产配置发生了变化，但是通过我们的数据梳理，如果数据可以说话我觉得是原因之一，但不是最主要的原因。大家看一下第一张图(详见PPT)，我们看第二页商业银行体系是每个月我们从网上下载下来的，每个月商业银行资产的托管量，我们看2011年和2013年债券市场收益率上升，同时也是银行配贷配比已经少的。我们认为商业银行的减配银行业务并不是债券业务收益率上升的最主要原因。这是从需求面，如果从供给面，虽然每年的供给面大概是差不多的，2013年上半年发的比较多，下半年发的比较少。

　　第二个原因是利率市场化，我们觉得利率市场化并不意味着利率一定上升，美国是很早进行利率市场化的国家，不仅美国，还有德国的国债公债也是负值，从公示的角度是可以说的过去的，最简单的，大家认为把钱存在银行不保险(放心保)，所以只能把钱先买成高收益率为负的国债。但是在现在这个时点来说，利率市场化我觉得对债券市场是一个天空的影响。利率市场化一个是基准利率的形成，一个存款利率的放开，在世界上大部分国家包括一个，一个是英国伦敦同业拆借利率为基本利率，还有德国、法国、西班牙为回购利率，但是我们国家以一年期存款为基本利率这显然是不靠谱的，时间比较长。未来会根据时间和信用不同来产生一个溢价，在此基础上形成一个各自的收益率曲线。

　　最近来说央行不少领导，包括周小川行长都在不断的讲银行利率市场率，我们在发行3个月左右收益率是12%左右。这是一个方面，并不代表代表未来的存款利率，负利率是不合理的，我们统计的一下前三年CPI增值大概是3.61%，我们认为存款利率是3.61%-3.8%，从2009年开始2011年有了银行的一些理财产品，正是因为有负利率存款利率又比较低，所以商业银行的表外业务是商业银行无法承受的。所以我们觉得不管怎么样，存款利率放开以后预计3.2%肯定是打不住，所以这是对债券市场做空的影响。如果说券商和基金简单做定存。第二提高了商业银行体系的资金成本，如果商业银行资金成本上升会有动力选择一些高收益的产品，而放弃低收益率的产品，这是未来对债券市场发生最大的影响。

　　第三个因素，我认为今年债券市场收益率上升影响最大是资金成本一直偏高。2011年全年SHIBOR一周是3.97%，2012年是3.48%。

　　为什么这么讲，在2013年推出了一系列政策，包括结售汇制度、包括产业政策，目的是为了积累的一定的外汇储备，现在来看这种目的是达到了，但是也产生了一些问题，我们货币的发行机制，或者是基础货币的投放基本上受每个外汇占款的左右。这州发行机制从悲观上是合理的，生产生产出产品，通过商业银行到银行里接受，外汇的储备更多不是资产，而是负债更明显。大家都说钱荒，第一是2011年4月份，第二次是今年下半年。为什么会这样，整个外被占比形势性质发生了一个基本的变化，样很每个月的做的事情怎么样把多余的基础货币给对冲掉，到2011年3月份外汇占比开始下降，连续4个月负增长，所以我觉得外汇占比每个月变得非常不稳定，这个对于央行的基础货币投放这种体制面临一种挑战。

　　商业银行有一种脱媒的现象，M2也下降，所以我们的资金变得非常紧张。

　　央行偏紧货币政策，三季度虽然也发生了钱荒，当时政府通过扩张的货币政策来。到2012年三季度垃圾债。但是跟今年不同，今年资金普遍偏紧，货币政策和财政政策操作的空间可能变得越来越狭窄，我们还有一个问题，以前投放的货币可能会没有投资到产业，在银行之间空转，或者是投资到房地产，所以房地产产生了比较大的泡沫，大家知道股票和债券市场是不太一样的。所以大家想这个跟2004年有点像，大概减杠杆的过程，那时候虚弱比较弱，就是债券市场产生了一轮接一轮的冲击，到了4.72%的高度，可能我们认为资金成本一直非常高过程是收杠杆的过程，这是收紧最近最主要的原因。

　　展望一下未来，经济基本面不是债券市场主要因素。因为我们判断经济是一个逐步下滑的过程，通货膨胀PPI、债券市场收益率没有任何威胁。同时从货币供应量、PPI来说货币市场没有什么压力。

　　对债券市场影响最大的依然是央行的货币政策，像题目一样以颠覆的方式，可以我们面临市场的影响因素比较详细的进行梳理，体现在两个方面：一个是影子银行，第二是央行公开市场操作。并且银行的问题背后有一个比较深刻的问题，就是存款准备金太高了，我们的存款准备金是20%。大家都知道准备金一部分是有净息差，是净资产。商业银行不会把1/5的资产来存。

　　理财产品的上涨，和银行的结构是吻合的。

　　影子银行资金链比较长，如果每月外汇不稳定基础货币投放带来一定的困难。现在市场都热炒9号文出台，但是一直没有出来，一致是控制同业额度，第二是控制三方买售，还有资金的存期要受限，还有资金拨备。

　　第二是公开市场操作，我们觉得会面临两个比较大的南图，外汇市场非常不稳定，在这个背景下央行推出了常备接待便利和短期流动性调节工具，来放别出现由于资金紧张而造成的钱荒。这可能是未来最主要的影响因素。

　　风险因素：从高到低第一是大宗商品，如果大家看到美元和黄金同时上涨的时候，一般资金会表现比较好。如果我们简单对全球资本市场做一下梳理，我们会发现现在风险类资产只有大宗商品价格在下跌，他和美联储退出货币有关，从股指来看标普500在上涨、道琼斯也在上涨，同时美元在下跌、黄金在下跌。所以从大类的资产来看对资本市场应该说是不利的。

　　综合以上对债券市场进行了一个梳理，2014年我们做的两种情景假设：

　　第一是经济出现了非常大的麻烦，这个非常大的麻烦按照李克强总理讲的一定是失业率非常高，就业非常有问题。而目前来说就业率没有一个非常权威的指标来跟踪，对我们来说是比较麻烦。简单说2014年中国经济出现比较大的麻烦，政府会重启刺激性的货币政策来拉动经济的增速，这样投资始终会回拨，如果投资时钟会拨债券类资产尤其是利率债一定是最先收益的资产，这个在2011年4季度是有先例可循的。

　　第二是再次颠覆债券利率历史。2014年会和2013年一样存在很多不确定因素，这些因素很可能会继续颠覆债券市场收益率变动的历史，债券收益率整体的中枢水平上移。2014年利率账的收益率相比2013年的整体上移一个台阶，以10年期国债为例，或许4.2%-4.8%是10年期国债大致的一个变动范围区间。