三问资金利率两度飙涨

　　本周伊始，资金利率再度攀向6月20日以来创下的高点，外源流动性充裕及央行的果断输血，都没能扭转当前的流动性紧缩局面。专家认为，此次利率攀升存在银行资产扩张对同业资金的依赖，以及央行货币政策转向引导社会去杠杆两大深层次原因，预计未来资金利率或呈季节性飙涨。专家建议提高SLO与逆回购操作作为货币政策工具的传导机制，有效影响市场资金成本。

　　半年间货币利率两度飙升，缘起何在?

　　近期市场再次经历一轮流动性困局，仅短短四天，资金价格已逼近6月创下的高点。数据显示，截至23日12：30，七天期回购盘中最高成交为9.8%，最新加权利率8.9064%，;此前最近一次加权高点为6月21日的9.2485%，6月20日则为11.6217%。

　　虽然这两次流动性困局在时间跨度、市场影响等方面实属不同量级，但若仔细回顾，事件发生时市场都面临相同存款准备金补缴、商业银行考核、财政存款等季节性因素，与央行未如市场预期及时开展逆回购操作等政策因素、金融机构同业业务导致期限错配等操作因素，而最大的不同之处在于外生流动性的变动。

　　今年1-2月，主要发达经济体的量化宽松政策造成跨境资金大量涌入，1月新增外汇占款高达6837亿元，创历史新高，2-4月外汇占款月平均值也在约2800亿的较高水平。

　　然而自4月起，伴随市场对美国缩减QE预期的持续强化，跨境资金流出压力加大，5月新增外汇占款仅669亿元，6月则出现负增长412亿。我们认为6月资金利率飙涨就是在中小金融机构对外汇占款增长规模预期不足的基础上发生的。

　　低迷数月后，四季度外汇占款再度大幅增长。10月、11月新增外汇占款分别高达4416亿和3979亿，与1-2月总量相当。考虑到此次美联储缩减购债规模短期内对跨境资金影响有限，加上年末资金利率较高仍有较大套利空间等因素，预计12月新增外汇占款仍保持在2000亿以上的较高规模。

　　事实上，10月、11月都出现过资金利率的大幅走高的迹象，只是在央行逆回购的援助下被平抑下去。

　　值得注意的是，此次央行对资金飙涨事件反应迅速，上周连续三日通过短期流动性操作工具(SLO)累计向市场注入超过3000亿流动性，但本周伊始资金供给仍严重不足，资金价格攀向6.20以来高点。市场流动性匮乏程度可见一斑。

　　中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉认为，目前外汇占款对流动性的指示性越来越差的原因在于结构问题：进来的多是短钱，而出去是长钱。短钱经过银行中介又进入到经济的长期资产，不断累积脆弱性的隐患。

　　银行系统不差钱，为何利率仍持续攀升?

　　央行20日在微博中表示，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平，但为何利率仍攀升不止?

　　中金公司的观点认为，近期利率飙升并非年底季节性资金需求所致，也并非短期现象，而是反映了银行间市场两方面的变化。

　　第一，近两年金融机构资产扩张速度远超过存款增速，意味着社会信用的扩张更多依赖不受利率管制的同业市场资金，造成非金融部门的资金需求可迅速传导至银行间市场。

　　此前，影子银行不发达，银行对非金融部门的融资70%通过信贷渠道，而由于信贷额度管理的存在，非金融部门的资金需求对银行间市场的影响并不那么直接、迅速。但伴随银行非信贷业务的扩张，非金融部门的资金需求通过债券、影子银行、非标业务以及表外业务等渠道与银行间市场相连，对资金的饥渴直接体现在银行间市场上。此时，若无财政存款、央行投放等来自系统外资金，导致银行间市场资金供求呈现结构性的供不应求。

　　第二，央行实施结构性偏紧的货币政策。

　　中金认为，目前通胀在3%左右，远低于央行3.5%的调控目标，但6.20“钱荒”后央行引导银行间市场利率上行反映出货币政策已发生结构性转变，从过去“通胀-增长”的目标搭配转化为同时顾及及控制金融风险和房地产泡沫带来的宏观经济风险，引导金融机构逐步去杠杆，抑制资金继续流向房地产和地方政府融资平台——当前经济扩张中的两大主要资金需求方。

　　央行在此次利率飙涨过程中采用期限较短的SLO(期限在7天以内，10月的首次操作期限仅两天)而非期限较长的逆回购(7-14天)也反映了偏紧的货币政策取向。

　　中金表示，以上两点就导致了银行间市场利率对外在流动性冲击的敏感性大为增加，财政存款等任何风吹草动都会导致利率的大幅波动，同时也意味着资金面偏紧的局面注定长期化。

　　德意志银行大中华区高级策略师刘立男在接受新华社专访时则指出，尽管外汇占款投放流动性较高，财政支出投放流动性相比往年较低，也低于预期，央行出于控制通胀的考虑，公开市场操作以提供短期流动性为主，同时部分回笼长期流动性，在数量上大致保持中性，这些因素导致四季度银行间市场资金面波动性较高。

　　数据显示，12月央行净回笼力度较大。截至23日，央行在公开市场已净回笼资金840亿，加上到期的400亿国库定存以及12月到期的3860亿SLF，当月央行净回笼资金已达5100亿(SLO操作期限较短不会跨月)。

　　金融体系去杠杆，未来资金利率飙涨会否重现?

　　鉴于银行体系流动性的敏感性，短期来看，资金面的松紧仍在央行掌控之中。对于财政存款投放和外汇占款变动对流动性构成的冲击，央行完全可以通过丰富多样的流动性工具予以平滑。如2012年下半年以来，外汇占款维持低量增长甚至负增长，央行就采用了逆回购保持资金利率的稳定。

　　而针对此次央行采用SLO而非逆回购也与财政投放有关。央行在微博中称：如有必要，将据财政支出进度情况，继续向符合条件金融机构通过SLO提供流动性支持。

　　中金认为，若财政投放力度较大，央行开展逆回购的概率较低。

　　刘立男则预计银行间资金成本回归正常还需要时间，可能要等到春节以后。

　　长期来看，金融体系去杠杆是一个漫长的过程，央行也将在较长时期内保持结构性偏紧的货币政策，因此2014年货币市场利率中枢仍有上行动力。

　　展望未来，刘立男认为，资金面在进入加息周期时会呈现更高的波动性，资金利率飙涨的季节性可能愈发明显。“我们认为，央行会继续灵活结合使用多种货币政策工具，保持市场利率水平的合理稳定。同时央行应该推进利率市场化，提高货币政策工具的传导机制，以降低资金面波动的季节性。”

　　刘立男强调：“我们认为，重要的是提高SLO与逆回购操作作为货币政策工具的传导机制，即这两种工具所提供的资金能即时渗透到银行体系内对资金有需求的金融机构，这样才能有效影响市场资金成本。”

　　从近几次的情况来看，面对未来资金价格的快速上行，央行仍将果断出手对市场进行托底，但金融机构决不能寄希望于此。因为央行在微博中已表明态度：“提示主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性。”