四种情形下货币政策放松可期

　　去年6月以来，货币政策逐渐从稳中偏松转变为稳中偏紧，预计今年将在坚持底线思维的基础上维持稳中偏紧格局。考虑到新增外汇占款增速趋势性回落以及财政存款投放低于预期，稳中偏紧的货币政策使得资金面易紧难松，制约利率水平的下降。不过，若出现经济增速显著回落、资本快速流出等若干情况，货币政策仍有可能放松。

　　若投资和出口弱于预期，导致经济增速向下突破“底线”，则货币政策可能放松。展望今年中国经济，受基建投资和地产投资增速可能下行带动，投资增速将回落。如投资增速回落幅度过大，则经济增速可能向下突破“管理区间”的下限。由于保增长和存量债务还本付息压力使得总体融资需求仍很强劲，短期内能显著抑制投资增速的主要是流动性供给增速的收缩。此外，我国出口增速改善存在低于市场预期的可能。美国等发达经济体经济走强利好我国出口，但考虑到近年来美国经济结构和增长点的变化，其经济增长对我国出口的边际改善将弱于1998-2007年。此外，2013年1-5月由虚假贸易导致的高基数也制约我国出口增速。一旦投资和出口同时低迷，将可能促使货币政策阶段性转向宽松，通过满足投资的融资需求来支撑经济增长。

　　若面临短期剧烈的资本流出风险，则央行可能提前采取宽松的政策措施，通过逆回购或降准等方式向市场注入流动性。预计今年美国经济将持续复苏但复苏力度偏弱，美联储的量化宽松政策退出进程会相对平缓，购债计划将逐步退出，但零利率政策仍将维持到2015年甚至更久，加息进程不会很快到来，美元可能在反复的震荡中逐步走强。这一情形下，短期内人民币升值预期仍将维持，资本流出压力并不大。但如果2014年美国经济复苏力度超预期、商业银行开始将其在联储的超额准备金大规模用于满足信贷，或者美国通胀回升趋势超预期等，则美国利率上行和美元走强会超预期，从而强化资本回流美国，加剧包括我国在内的新兴市场国家的资本流出风险，并促使央行采取预防性的宽松措施，对冲资本流出对基础货币供给的显著收紧。

　　若房地产、土地等资产价格出现周期性见顶回落，则货币政策可能转向宽松以保障金融稳定等。地价涨，不仅使房地产和基建投资的增速得以维系、地方财政收入得到有力支撑，也使得金融体系的资产质量和盈利得到保障。但地价上涨本质上是透支未来中国经济增长的潜力和居民等部门未来的现金流，地价越高这种透支越严重。一旦因为经济自身规律等内外部因素使地价出现周期性见顶后的大幅回落，则投资增速、地方财政收入、金融系统资产质量和稳定性都将受到很大影响，这也将促使货币政策转向宽松来控制系统性和区域性金融风险。

　　若中央政府能逐步控制住地方政府、国有企业等预算软约束主体过强的融资需求，逐步处理存量债务问题，使经济步入平稳的去杠杆进程，则货币政策存在趋势性放松的可能。实际上，只要中央政府能有效约束预算软约束主体的融资需求，资金面就会趋于宽松。当预算软约束主体的融资需求得到控制，经济整体的新增债务增速也将得到控制，我国才能逐步进入化解存量债务的去杠杆进程。而相对较低的新增债务增速、宽货币环境、相对较低的利率等是债务去杠杆进程保持平稳的必要条件。