流动性最宽松时期已经过去

招商证券宏观研究主管 谢亚轩

        央行日前宣布，自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。应该说，央行进一步扩大人民币汇率波幅意在增强货币政策的有效性。

        根据“不可能三角”理论，货币政策有效性与资本自由流动和汇率浮动之间具有替代关系。央行进一步扩大人民币汇率的波动幅度，是希望以此减少对外汇市场的干预，央行基本退出常态式外汇干预，逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式，提升国内货币政策的有效性。预计汇率波幅扩大后，经济主体在出于交易性需求持有外汇之外，可能会出于投机性需求而持有外汇，持汇意愿可能上升，新增外汇占款的增速将相应下降。从招商外汇供求强弱指标的走势看，2014年2月新增外汇占款的规模将较1月显著下降，目前估计在1000-2000亿元之间。预计汇率波幅扩大后，2014年3月的新增外汇占款规模将进一步下降。如果说当前银行间流动性宽松的重要基础之一是新增外汇占款规模较大，那么据此可以判断，流动性最宽松的时候已经过去。

        汇率波幅扩大使得近期降准的可能性进一步降低。降准的条件是外围经济体出现比较大的动荡，中国新增外汇占款连续出现比较明显的负增长。人民币汇率波幅扩大后，汇率波动本身可能在一定程度上调节外汇市场的供求，降低央行干预外汇市场的必要性，也使得外汇占款持续负增长及降低法定存款准备金率的可能性进一步下降。一个延伸的问题是，如果新增外汇占款如以上预测的1-1.5万亿元的规模，考虑新增信贷只有9.5万亿元左右，如何实现货币供应量13%的目标呢？实际上，央行在《2013年第四季度中国货币政策执行报告》中已有所透露，毕竟在外汇占款成为基础货币投放主渠道之前，再贷款就已是央行调控货币供应的基本工具。

        可以说，进一步汇改早在2013年已摆上日程表，只是由于去年年中需要“稳增长”而推迟。2014年1月初，中国人民银行工作会议首次提出“争取国际收支基本平衡”目标，再次将汇改推入“快车道”。当前一定贬值预期条件正是央行推出汇率波幅扩大改革措施的最佳时机。

        市场存在对人民币汇率在汇改后出现显著贬值的担忧，但这种情况出现的概率较低，主要原因包括：一是中国的储蓄率决定经常项目顺差具有一定持续性，可以一定程度上对冲资本和金融项目下国际资本流动的冲击，平衡外汇供求；二是根据国家外汇管理局公布的《2013年9月末中国国际投资头寸表》，我国对外金融资产56510亿美元，对外负债38459亿美元，对外金融净资产18052亿美元。就是说中国是对外净债权国，而不是净债务国，即使偿还所有对外债务，我们仍持有对外净债权，这与1997年亚洲金融危机前的东南亚国家不同，也与高外债的巴西和阿根廷等南美国家不同。三是央行仍未放弃在必要时通过中间价对汇率发挥稳定和调节作用的做法。四是央行并非完全放任汇率波动。如果汇率出现异常大幅波动，央行也将实施必要的调节和管理，以维护人民币汇率的正常浮动。

        更应注意到，汇改与推进资本项目可兑换进程相配合，才能做到“标本兼治”。扩大人民币汇率波动幅度是“标”，加快资本项目可兑换改革是“本”，协同推进才是“标本兼治”。事实上，在过去的一个时期，央行和外管局在诸如上海自贸区等特殊经济区域，推出了大力度的人民币资本项目可兑换改革，在全国范围内也通过一系列文件在外资企业利润汇出和个人财产转移售付汇等多个方面推进改革。人民币资本项目可兑换的推进，让国内的经济主体可以在境内和境外不同资产之间做出更为自由的配置选择，为其增加外汇需求提供了可能性。汇改也为经济主体增加外汇需求提供了必要性，可谓相得益彰。